来源：美股研究社
“股价的快速上涨和下跌让人重新审视特斯拉”
作者 | Julian Lin
编译 | 华尔街大事件
自唐纳德·特朗普于2024 年 11 月初赢得美国总统大选以来，特斯拉公司( NASDAQ: TSLA ) 的股价一直飙升。短短一个多月内，该股从大选前的每股 240 美元上涨了一倍，至每股 488 美元。从特斯拉最近的涨势来看，它已经突破了 2021 年万物泡沫中创下的前史最高纪录。它在 2024 年 12 月初创下历史新高，但随后从每股488 美元的峰值回落了 17%，截至 2024 年 12 月 31 日回落至每股 403 美元。
11 月初，特斯拉表现出强劲势头。此后，特斯拉在短短一个月内又上涨了 20% 的价值，后者每年销售 1000 万辆汽车，而特斯拉的年销量为 200 万辆），这远远超出了分析师的预期。股价的快速上涨和下跌让人重新审视特斯拉，发现其基础出现了一些裂缝。
虽然特斯拉股价的快速上涨让人想起了 2020 年，但这次还是有关键的不同之处。2020 年，特斯拉的市值从 750 亿美元开始显著上升。当时，电动汽车相对较新，电动汽车市场发展迅速，人们对电动汽车和特斯拉股票的热情无限，而竞争对手却措手不及。
现在，该股票的市值已经达到 1.3 万亿美元，是五大汽车制造商和 Uber 市值总和的两倍。如下所示，特斯拉的净利润率远高于传统汽车制造商。即使假设 (1) 它保持这些利润率，并且 (2) 其市盈率最终降至丰田水平（即 10 左右），那么特斯拉也需要销售目前销售的 10 倍汽车数量（2000 万辆汽车，每年赚取 1300 亿美元）。
预计 2024 财年全球轻型汽车总销量为8800 万辆（其中估计1670 万辆可能是电动汽车，而纯电动汽车 (BEV) 则更少），特斯拉在这方面面临巨大挑战。但这本身并不是什么新鲜事——如上图所示，特斯拉的市值在过去 4 年的大部分时间里都在 5000 亿美元至 1 万亿美元之间。
这次的新情况是竞争态势发生了巨大变化。虽然特斯拉仍然以2024 年第三季度 48.2%的市场份额占据美国 BEV 市场的主导地位，但其不到一半的销售额来自美国，如下所示- 其余一半的销售额来自在华市场（约占销售额的 20%）和其他地区（约占销售额的 28%，主要在欧洲）。
特斯拉在华市场的季度汽车销量在 2022 年第四季度达到峰值，此后基本持平。2020 年和 2021 年的增长率非常快，但自 2021 年第四季度以来已趋于平稳。这令人担忧，原因如下：
自 2021 年第四季度以来，国内的 BEV 销量呈爆炸式增长，但特斯拉的销量并未有显著增长，这意味着它实际上已经失去了市场份额。如下图所示，特斯拉在华 BEV 的市场份额在 2021 年达到峰值 16.6%，此后稳步下降至 2024 年 11 月年初至今的 8.7%（按 L3M 计算，从 2024 年 9 月到 2024 年 11 月，特斯拉在华的 BEV 市场份额已降至仅 7.4%）。
注意：每月的市场份额百分比是以 L3M（过去三个月）为基础计算的，以平衡每月的波动。
《投资者商业日报》最近的一篇文章证实了这一点：国内本土电动汽车竞争对手的销量激增：比亚迪2024 年 11 月同比增长 68%，理想汽车2024 财年 (预估) 同比增长 33%，小鹏汽车2024 财年 (预估) 同比增长 34%，ZEEKR 智能科技2024 年第 4 季度同比增长 99.8%。虽然每家汽车制造商的同比比较周期略有不同（比亚迪是月度，理想汽车和小鹏是年度，ZEEKR 是季度），但总体趋势很明显：国内本土竞争对手在 2024 财年实现了两位数的高增长，而特斯拉或多或少地停滞不前。
在华的电动汽车普及率已接近 50%（截至 11 月 24 日为 45.6%），其中 27% 为纯电动汽车，其余为插电式混合动力汽车 (PHEV) 或混合动力汽车 (HEV)，因此在华的增量增长机会要少得多。如果特斯拉在普及率从 20%（2021 年第四季度）飙升至 45% 时无法扩大市场份额，那么随着电动汽车采用率的整体增长率放缓，特斯拉的竞争将愈发激烈。
特斯拉在欧洲的表现也好不到哪里去，市场份额大幅缩水：欧盟+欧洲自由贸易联盟+英国 BEV 的市场份额在 2023 年达到峰值 17.3%，截至 2024 年 11 月，降至 15.8%，而 L3M 基础上的市场份额甚至更低（即从 2024 年 9 月到 2024 年 11 月），为 14.9%，与 2022 年的水平相当。这些数据来自ACEA。
注意：每月的市场份额百分比是以 L3M（过去三个月）为基础计算的，以平衡每月的波动。
以上证明了欧洲 BEV 市场的竞争有多么激烈——特斯拉的整体销量相对平稳，市场份额持续下降至接近 2022 年的水平。当使用整个电动汽车市场时，数据会变得更糟，因为特斯拉不参与 PHEV 和 HEV 的竞争，而这两者在欧洲电动汽车销量中所占的比例要大得多（例如，截至 24 年 11 月，欧盟+欧洲自由贸易联盟+英国的 BEV 销量为 180 万辆，而 PHEV 为 68.3 万辆，HEV 为 300 万辆，即 PHEV+HEV 合计（370 万辆）是 BEV 的两倍）。
因此，根据上述分析，可以明显看出，特斯拉在华和欧洲市场面临着越来越大的挑战，市场份额下降，销售停滞不前。尽管有新闻报道表明特斯拉可能在 2024 年第四季度实现“创纪录的交付量”（一些人估计将达到51.5 万辆，尽管特斯拉将于2025 年1 月 2 日公布官方数据），但这将使全年总量与 2023 年基本持平。对于市盈率超过 100 的股票来说，这并不是人们所期望的。
Robotaxi 被吹捧为特斯拉维持股价的潜在途径之一。但随着底牌慢慢揭晓，Robotaxi 不会产生足够的价值来让特斯拉股价维持在目前的水平，原因如下：
假设特斯拉可以通过使用 Robotaxis 从 Uber 手中夺取拼车市场。假设 Uber 的市值（1270 亿美元）反映了其约 75% 的拼车市场份额的价值，那么即使特斯拉完全取代 Uber，1270 亿美元也只相当于特斯拉当前市值的 10%。
此外，特斯拉似乎越来越无法领导 Robotaxi 市场。Robotaxi 试验已在华进行，并正在慢慢推广到全国。这些 BIDU Robotaxi 车辆不是由特斯拉制造的，而是由当地制造商制造的。这意味着特斯拉并不领导Robotaxis——Uber 或其他公司可能会购买并运营 Robotaxis 车队，这让人怀疑特斯拉是否可以通过部署 Robotaxis 来主导拼车市场。
如果特斯拉不能像 Uber 那样在拼车领域占据主导地位（或被迫与 Uber 瓜分市场），那么 Robotaxi 甚至可能无法产生与 Uber 类似的市值（即 1270 亿美元），而且一旦所有市场参与者都意识到这一点，Robotaxi 可能无法实质性地支撑特斯拉的市值。
在过去 4 年的大部分时间里，尽管有无数的看跌声音，但特斯拉的市值仍能维持在 5000 亿美元至 1 万亿美元之间。首席执行官埃隆·马斯克 (Elon Musk) 曾多次出其不意，暗示将推出 Robotaxis 等新产品，甚至与唐纳德·特朗普 (Donald Trump) 的选举胜利有关。鉴于他击败看跌者的记录，分析师不建议做空这只股票。
特斯拉的发展非常出色，但其基础也出现了裂缝：特斯拉一半以上的销量来自美国以外的国家，但 2024 年其在美国以外的两个主要市场（欧洲和在华市场）的销量一直停滞不前，而市场份额有所下降（尤其是在华，特斯拉的 BEV 市场份额远低于 2020 年和 2021 年）。
机器人出租车不太可能对特斯拉的市值产生重大贡献。机器人出租车确实正在华迅速推广，但到目前为止，这些出租车都是由竞争对手生产和运营的。因此，特斯拉通过机器人出租车主导拼车市场的可能性似乎越来越小。因此，特斯拉从运营机器人出租车中获得的价值似乎非常有限（与其市值相比）。
如上所述，分析师不建议做空这只股票，但强烈建议个人投资者考虑出售/减持头寸。对于那些投资金额可观（尤其是那些不能承受损失的钱，比如退休储蓄）且之前没有经历过市场宠儿价值不可挽回的严重下跌周期的人来说尤其如此。
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