摘要：降息没有悬念，但也会维护银行息差
撰文|张银银&编辑|欣欣然
1月3日-4日，2025年央行工作会议、2025年全国外汇管理工作会议召开。
此前的2024年12月27日，央行货币政策委员会2024年第四季度（总第107次）例会召开。
截图来源|央行网站（特此感谢）
上述会议，延续了此前相应重要会议的大方向，同时释放出更多政策细节。
这些政策信号，对我们做一些决定应该还是有所帮助。
今天，杠杆游戏结合部分机构的看法，和杆友一起看看。
1、大方向：当然是适度宽松。因此，最基本的，2025年降息降准没有什么悬念，探讨的只是幅度、次数。
中国银河证券研究院认为，逆周期调控强度将加大。
上述会议明确提出“建议加大货币政策调控强度”，并具体提到“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息”。
该机构梳理了1990年以来历年中央经济工作会议中对货币政策的表述，中国货币政策取向按照从紧到松分为四类“从紧”、“适度从紧”、“稳健”、“适度宽松”。
“适度宽松”是最宽松的取向，此前杠杆游戏也写过。
展望2025年，货币政策宽松的三个路径包括降准、降息、央行公开市场国债净买入。2025年全年可能累计调降政策利率（7天逆回购利率）40-60BP，引导5年期LPR下行60-100BP。全年可能累计降准150-250BP。
央行公开市场国债全年累计净买入在2万亿元之上。
2、降息：没有悬念，但也会维护银行息差。民生证券研究院认为，降息在利率下行方面，仍需总体保持银行的资产端和负债端利率相匹配，简而言之就是维护银行息差，为货币宽松创造空间。
对此，杠杆游戏非常赞同。
2024年三季度末商业银行净息差继续收窄至1.53%，进一步地看，近期息差的压力似乎并未明显缓解：
一方面，2024年末以来资产端利率的节奏有所超调，国债利率的下行速度快于负债端同业存单成本的下行速度，导致金融机构的息差持续压缩。
图表来源|民生证券研究院（特此感谢）
另一方面，存款利率较为刚性：一是 2019 年以来存、贷款降息节奏并不对称，2022年9月以来存款利率才加速补降，二是从历史上看，银行实际存款成本的下行节奏滞后于存款降息一年左右。
新一轮降息降准需待资产负债端利率匹配，息差趋稳。
3、降准：不会等待太久，下一个窗口可能就是1月。民生证券研究院认为，一是配合1月可能提前发力的化债专项债，以及春节较大资金需求；
二是特朗普1月正式就职后，择机对冲关税政策方面的潜在冲击。而降息可能晚于降准，待至汇率的容忍度、重新校准，以及息差稳定，打开货币宽松的空间。
4、窗口期：降准和降息仍有赖于人民币汇率的调整。体现为近期在岸偏强的中间价（人民币中间价在新年开盘首日调升5个基点），和离岸收紧的资金利率。
最为直观的是中美利差角度，美联储释放暂停降息的信号，叠加国内债市提前定价货币宽松预期，使得近期中美利差来到2002年以来的新低。
以史为鉴，汇率压力下央行曾推迟降息，替换降准：一是2023年四季度，化债初期降准的落空，代之以价格更贵的MLF和离岸市场的主动管理（3M-Hibor抬升、外汇交易量收紧）；
图表来源|中国银河证券研究院（特此感谢）
二是2024年4月重要会议提及“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”后，央行待完善国债买卖工具，美联储预期转向后才于7月降息、9月降息并降准；
再如2024年11-12月，央行并未降准，而是通过MLF缩量续作+国债买卖+买断式逆回购，对冲化债高峰期以及大额MLF到期量带来的长端流动性压力。
5、房地产：明确提出“推动房地产市场止跌回稳”，房价是政策重要关切。中国银河证券研究院认为，本次例会针对房地产市场表述出现较多边际变化，强调着力推动已出台金融政策措施落地见效，新增强调加大存量商品房盘活力度。
这意味着，一方面针对房地产市场已出台的支持政策有望加速落地，另一方面央行也可以在未来创设新的工具用于支持存量商品房盘活。
本次例会明确提出“推动房地产市场止跌回稳”，现阶段稳定包括房地产和资本市场的资产价格成为提升通胀预期的关键。
不用杠杆游戏多说，大家都知道，我国居民资产主要配置在房产，房地产周期下行会带来通胀预期走低。
图表来源|中国银河证券研究院（特此感谢）
央行城镇储户问卷调查显示，未来房价预期与物价预期有较强的相关性。而通胀预期的走低会进一步影响居民的投资和消费意愿。
6、汇率：新增三个“坚决”，强调保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。中国银河证券研究院注意到，本次例会新增强调“增强外汇市场韧性，稳定市场预期，加强市场管理”，意在引导市场预期。
新增三个“坚决”，包括“坚决对扰乱市场秩序行为进行处置”、“坚决防止形成单边一致性预期并自我实现”、“坚决防范汇率超调风险”，强调保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。
2025年人民币汇率面临的环境可能更为复杂，如果美国开启新一轮加征关税，人民币汇率可能再次受到来自外部的冲击。
图表来源|民生证券研究院（特此感谢）
本次例会是在预判可能出现冲击的情形下，前瞻性对市场预期进行引导。
当下人民币面临的环境与2018-2019加征关税时期已显著不同，该机构认为，即便加征关税落地，对人民币冲击将弱于2018年。
第一，美国已进入降息周期，而2018年美国处在加息周期；
第二，从国内来看，本次中国财政扩张可能开启的时间更早，目前中国政府债务成本低于经济增速，政府债务使用效率较高，财政扩张对汇率构成支撑。
7、信用：强调“引导金融机构加大货币信贷投放力度”，明确宽信用的态度。中国银河证券研究院注意到，针对信贷投放，表述由上个季度的“引导信贷合理增长、均衡投放”转变为“引导金融机构加大货币信贷投放力度”，展现央行宽信用的态度，金融对实体经济的支持力度可能会进一步加大。
值得一说，一季度是信贷投放的季节高峰，当下提出引导金融机构加大货币信贷投放力度，杠杆游戏认为，这对2025年实现宽信用的环境至关重要，对全年的信贷增速可以保持更加积极乐观的预期。
8、财政：开年财政发力更为关键，货币宽松需要与之配合。民生证券研究院认为，一是春节前后，以及三季度两个传统的发债高峰期，可能有降准的配合落地。
二是降息将有效降低地方政府债务利率。
除此之外，经济基本面、市场预期也是降息、降准落地的考量因素。
如2024年1月市场连续调整后的降准，再如2018年6月末美国正式公布对中国产品加征关税清单的降准。
在后续形势尚不明朗的情况下，货币政策需要留好应对的操作空间，发挥后手棋的作用。
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