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Headline

M1-M2剪刀差与企业盈利增速高度相关

地方政府基建债务利息负担趋降

中国贸易政策不确定性远低于美国

民营企业监管压力达近年最低水平

特朗普宣布全面关税计划，差异化征收税率

美国私营就业数据超预期，薪资增速略有放缓

高收益债风险溢价仍低，尚未反映经济放缓迹象

美国ETF发行创纪录超八成为主动管理型产品

特斯拉一季度交付量创近三年新低

欧元/美元交易活跃、非活跃时段差距扩大

德银打破惯例不赎回AT1债券影响投资者预期

韩国上季度大规模干预汇市抛售美元稳定韩元

高盛获准出售俄罗斯能源公用事业公司股份

中国

1.企业盈利增速与M1-M2剪刀差高度相关，且剪刀差走势通常领先于企业利润变化。由于M1反映活期资金，M1增速快于M2往往意味着企业从定存转向活期，提高资金活性，通常伴随盈利改善与投资意愿上升。

来源：瑞银（《中国股票策略：如何理解M1-M2剪刀差》，）

2.M1-M2剪刀差与资产价格也呈正相关关系。历史上多次M1-M2剪刀差扩大的时期，往往伴随着股票价格和房地产价格的上行趋势。这可能是因为资本市场参与者对未来经济的预期变化会驱动资产价格波动。当资产价格形成上涨趋势时，更强的赚钱效应可能促使市场参与者将部分储蓄转化为流动性更高的现金，以抓住投资机会，从而与M1-M2剪刀差形成一个自我强化的正向循环。

来源：瑞银（《中国股票策略：如何理解M1-M2剪刀差》，）

3.摩根士丹利预计，地方政府基建债务净利息负担占国内生产总值（GDP）的比例将从目前的0.9%降至五年后的0.8%。尽管降幅看似不大，但净利息负担的下降趋势表明风险正在缓和。摩根士丹利指出，一定水平的利息负担能够激励地方政府提高国有企业资产的效率。持续的基础设施建设将作为对家庭和企业的一种补贴，支持生产力提升，增强中国供应链的全球竞争力，而可控的利息负担成本使得这种补贴得以持续。此外，基建债务利息支付也是中央和地方政府重新分配国企资产收入的一种方式，最终通过银行等中介机构流向国内家庭和企业。

来源：摩根士丹利（《中国金融：探讨潜在金融周期底部问题》，）

4.尽管美国对中国商品关税大幅上调，但中国的贸易政策不确定性指数却并未显著上升，目前水平较2018–2019年峰值低约75%，仍处于近年常态区间内。相比之下，美国的贸易政策不确定性指数已接近翻倍，超过上一轮中美贸易摩擦时的高点。高盛指出，贸易不确定性上升通常通过抑制企业投资影响经济，当前中美对关税冲击的反应明显不同。

来源：高盛（《中国事务：我们增长预测的上行风险》，）

5.MSCI中国指数年初至今上涨18%，但若剔除前十大互联网与AI科技股，涨幅仅为7%。相比2023年9月和疫情后初期的反弹，本轮上涨中头部权重股对指数拉动作用明显减弱。当前中国市场前十大公司市值占比为28%，虽低于2015年和2018年曾达40%的高点，也明显低于美股“七巨头”33%的权重。

来源：高盛（《中国思考 ｜ 全球市场反馈：中国回归》，）

6.过去四年在监管不确定性的背景下，民营企业（POE）显著跑输国企（SOE），估值出现深度折价。然而，自2025年2月民营企业家座谈后，市场对监管环境改善的预期增强。高盛“民营企业监管压力指标”显示当前为2017年以来最宽松水平。

来源：高盛（《中国思考 ｜ 全球市场反馈：中国回归》，）

7.彭博新能源财经数据显示，受暖冬、库存高企及成本高昂等因素影响，中国液化天然气（LNG）进口量一季度估计降幅超20%，至约430万吨，为历史同期最大降幅。

来源：Bloomberg

8.乘用车市场信息联席会（CPCA）数据显示，特斯拉3月在华销售78,828辆国产电动汽车，同比下降11.5%。同期，比亚迪乘用车销量同比增长23.1%，达371,419辆。2025年第一季度，特斯拉在华交付量为172,754辆，同比下降21.8%，创两年多新低。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

美国

1.特朗普宣布对所有进口商品征收10%的基础关税，并对部分国家征收更高税率。其中，对日本和欧盟的关税将分别为24%和20%，而对中国的关税将在现有基础上增加34%，达到54%。越南的总计关税高达46%，印度26%，韩国25%。加拿大和墨西哥将被排除在互惠关税之外，但仍将面临针对大部分进口商品的25%关税。此外，所有外国制造的汽车将被征收25%的关税。该计划比此前考虑的20%的全球关税方案有所缩小，钢铁、铝等已受现有关税影响的产品以及不在美国生产的能源和贵金属将获得豁免。10%的基础关税将正式生效从本周六生效，更高的“定制化”关税将从4月9日执行。特朗普表示，如果其他国家采取措施帮助美国出口，他将考虑降低税率。财政部长贝森特敦促美国贸易伙伴不要采取报复措施。美国股指期货盘后交易下跌2%至4.3%，反映出市场对关税可能加剧通胀、拖累经济增长并进一步扰乱全球市场的担忧。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

2.ADP数据显示，美国私营部门3月新增就业15.5万人，高于预期的10.5万人，前值上修至8.4万人。服务业新增13.2万人，商品生产部门新增2.4万人。同期留职者薪资同比上涨4.6%，跳槽者上涨6.5%，二者薪资溢价为1.9个百分点，为去年9月以来最低。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

3.美国高收益债通常是最先对经济放缓迹象作出反应的资产类别，因其发行主体财务状况相对脆弱。然而，目前市场并未体现出这一特征，该类债券的风险溢价仍低于长期平均水平。

来源：Bloomberg

4.2025年第一季度美国ETF发行数量创下新高，达到230多只，超过2024年同期的174只。鉴于每月平均有75只以上新ETF上市，预计2025年全年发行量或超900只，甚至可能达到1000只。值得关注的是，今年新推出的233只ETF中，超过200只为主动管理型ETF。截至目前，主动管理型ETF总规模已突破1万亿美元，2025年以来已吸引资金1160亿美元，而被动型ETF吸引了1790亿美元。

来源：Bloomberg

5.美国抵押贷款银行协会（MBA）数据显示，截至3月28日当周，美国抵押贷款申请量环比下降1.6%，为连续第三周下滑。再融资申请下降5.6%，创五周新低；购房贷款申请则连续第六周上升，增长1.5%，并触及九周高点。30年期固定利率抵押贷款平均利率小幅回落至6.70%。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

6.特斯拉今年一季度交付33.7万辆汽车，环比下降13%，为2022年二季度以来最低，远低于市场预期的39万辆。交付减少主要因Model Y改款导致产线调整，以及马斯克涉入政治争议引发的国际抵制情绪。

来源：Bloomberg

7.美国能源信息署（EIA）数据显示，截至3月28日当周，美国原油库存意外增加616.5万桶，市场此前预期为减少200万桶。库欣交割中心库存增加237.3万桶，而前一周为减少75.5万桶。包括柴油和取暖油在内的馏分油库存增加26.4万桶，远高于市场预期的减少110万桶。汽油库存则下降155.1万桶，略小于市场预期的190万桶降幅。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

欧洲

1.欧洲股市相对美国的强势表现主要由市盈率（P/E）上升推动，而非企业盈利预期（EPS）改善。

来源：BCA Research

2.Olsen Data数据分析显示，欧元/美元最活跃时段（协调世界时14:00-15:00）的平均买卖价差与最不活跃时段（协调世界时2:00-3:00）之间的差距不断扩大。正常情况下，这种碎片化尚可控，但冲击事件发生时，流动性分散可能导致某些交易平台报价不稳定，进而引发系统性冲击。

来源：Bloomberg

3.德意志银行近期打破惯例，决定不赎回2014年发行的附加一级资本债券（AT1），打破了市场对银行常规赎回行为的预期。由于当前AT1利差收窄（银行持有成本较低），发行机构赎回意愿降低，德银此举可能预示更多AT1债券将进入长期未偿状态，更多投资者将面临长期持有风险。3月欧洲银行AT1指数下跌2.5%，年内收益率转负。Algebris指出，市场在流动性紧张时往往忽视AT1为永续债的本质，错误预期其会被常规赎回，而利差扩大时赎回意愿才会增强。

来源：Bloomberg

4.受经济萎缩和工资上涨影响，奥地利2024年财政赤字扩大至国内生产总值（GDP）的4.7%，远超欧盟3%的赤字上限，较2023年的2.6%和2021年的5.9%显著恶化。奥地利政府表示，将放弃此前避免欧盟过度赤字程序的目标，力求在不加剧经济困境的情况下修复预算。

来源：Bloomberg

亚太

1.2024年第四季度，韩国为应对美元走强和总统尹锡悦短暂实施戒严令引发的市场动荡，大力干预汇市以稳定韩元。韩国央行数据显示，韩国当局在当季净抛售38亿美元以限制汇率波动，这是自2024年第二季度净抛售58亿美元以来的最高季度纪录。韩元在2024年第四季度贬值近11%，是新兴亚洲市场中表现最差的货币。

来源：Bloomberg

2.新加坡3月制造业采购经理指数（PMI）降至50.6，较2月的50.7小幅回落，为2024年5月以来最低，显示制造业扩张放缓。新订单、出口、产出和就业增长均趋疲，受全球贸易紧张和关税不确定性影响。投入价格连续第二个月下降，表明成本压力缓解。关键的电子业PMI亦从51.0降至50.9。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

新兴/前沿市场

1.彭博报道，近12艘受美国制裁的载有伊朗原油的油轮在马来西亚附近海域停留，其中一些已停留超过一个月。自美国加大对伊朗“极限施压”后，从哈尔克岛等主要出口码头到马来西亚等转运点的伊朗原油运输受到更严格审查。OilX数据显示，过去两周，载有伊朗原油的停留船只数量不断增加，是等待进行船对船转运，还是等待炼油厂的购买尚不清楚。目前，伊朗原油月产量已从2020年初的约200万桶/日回升至目前的约320万桶/日。

来源：Bloomberg

2.俄罗斯总统普京已批准高盛国际出售其所持俄罗斯能源与公用事业公司的股份，买方为总部位于亚美尼亚的Balchug Capital，交易无需额外许可，总价值约8700万美元。可出售资产包括俄罗斯石油公司、卢克石油、苏尔古特石油天然气公司、俄罗斯天然气工业股份公司（Gazprom）、诺瓦泰克（Novatek）及Inter RAO的股份。今年1月，普京也曾批准高盛将其在俄子公司出售给同一买方。

来源：Bloomberg

大宗商品和能源

2024年，智利国家铜业公司（Codelco）以144万吨的产量险胜必和必拓集团（BHP Group）的143万吨，保持全球最大铜生产商的地位。Codelco正在努力弥补数十年投资不足的影响，推进项目建设以开发老矿区更丰富的资源；BHP也启动了108亿美元的计划，以改造其在智利的旧有业务，包括其运营的全球最大铜矿埃斯孔迪达铜矿（Escondida）。

来源：Bloomberg

ESG

受美国退出《巴黎协定》及共和党反对ESG策略的影响，2025年初至今，新兴市场（除中国外）绿色债券发行规模同比下降约三分之一，仅为80亿美元，为2022年以来最低水平，而新兴市场（除中国外）全部债券发行规模增长18%至2250亿美元。目前，新兴市场国家中仅阿根廷威胁退出《巴黎协定》，一些新兴市场国家（如沙特阿拉伯）仍在发行绿色债券，但美国政策转向对债券市场的影响已显现。

来源：Bloomberg

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