来源：星图金融研究院
就在刚刚，美国和以色列联合对伊朗发动突袭，与此同时，伊朗也不甘示弱，宣称将要采取报复措施，中东地缘局势骤然升级。在这种突发风险事件下，作为公认的避险资产，“乱世买黄金”的逻辑愈发扎实。
黄金确实正在以前所未有的势头改写历史。近期，在降息预期和地缘政治风险共同推动下，伦敦现货黄金、COMEX黄金期货势如破竹，当前已经双双冲破5200美元/盎司关键整数关口，正在向5500美元/盎司的历史高点挺进。
金价飙升直接点燃了黄金产业链的投资热情。其中，专注于黄金开采、冶炼等全产业链的“黄金股ETF”，因其盈利与金价深度绑定，且具备显著的“杠杆效应”，成为了近期A股资金追逐的焦点。
一、什么是黄金股ETF？
当前国内市场中，存续的黄金股ETF共计6只，其中5只均在2024年集中成立，显示出该细分品类在近年来的快速扩容趋势。从产品规模来看，2024年全市场黄金股ETF合计规模仅为22.37亿元，而到2025年已增长至173.93亿元，进入2026年进一步攀升至275.24亿元，规模持续大幅提升。
由于这6只产品均为跟踪中证沪深港黄金产业股票指数的被动型基金，因此该指数的成分构成与价格走势，能够有效地刻画出黄金股ETF群体的整体表现与核心特征。
中证沪深港黄金产业股票指数（简称SSH黄金股票，代码：931238.CSI）是从内地与香港市场中，选取50只市值较大且业务涉及黄金采掘、冶炼、销售的上市公司证券作为指数样本，以反映内地与香港市场中黄金产业上市公司证券的整体表现。
从行业分布来看，在申万一级行业中，占比最大的为有色金属（83.8%），其次为纺织服饰（10.54%），再次为商贸零售（1.39%）。
有色金属行业中，前5大成分股包括紫金矿业（11.64%）、山东黄金（9.94%）、中金黄金（9.14%）、赤峰黄金（7.00%）、山金国际（5.46%）。这些企业主营业务均覆盖黄金的勘探、采掘及冶炼，属于黄金产业链的中上游环节。
纺织服饰和商贸零售行业中，前5大成分股包括潮宏基（0.81%）、豫园股份（0.74%）、中国黄金（0.71%）、老凤祥（0.59%）、周大生（0.55%）。这些公司主要从事黄金首饰的制造与终端销售。
整体来看，该指数资产配置明显侧重于黄金产业链的中上游，对矿业股的暴露度较高，这使得使其表现与金价及矿业公司盈利关联更为直接。
二、黄金股ETF弹性来自何方？
SSH黄金股票指数的走势较黄金现货更为凌厉。我们以SSH黄金股票指数与SHFE黄金期货价格为研究对象，通过构建回归模型分析两者间的联动关系。
考虑到SSH黄金股票指数基日为2014年12月31日，且2024年9月24日（即“924行情”启动）后A股市场整体风格发生显著变化，我们以2025年年初为界，将样本区间划分为两个阶段分别进行回归分析。
样本一区间为2015年1月1日至2026年2月28日，回归结果显示Beta值为2.84，可决系数R²高达0.884，意味着SHFE黄金期货价格可以解释SSH黄金股票价格88.4%的变动，两者间存在极强的线性共动关系。具体而言，SHFE黄金期货价格每上涨1%，SSH黄金股票平均上涨2.84%，展现出显著的弹性特征。
样本二区间为2025年1月1日至2026年2月28日，Beta值进一步上升至4.87，R²同步提升至0.951，SHFE黄金期货价格对SSH黄金股票的解释力度增强至95.1%，两者共动关系更为紧密。在此期间，SSH黄金股票相对于SHFE黄金期货的价格弹性放大至4.87倍，反映出随着A股步入牛市及市场对资源股关注度提高，黄金股票的向上动能持续强化。
整体来看，SSH黄金股票相对于SHFE黄金期货的弹性系数（Beta）大致在2.84至4.87之间波动。基于这一特征，可将黄金股ETF视为一种非标准的“三倍做多黄金”工具，以黄金价格为参照，通过配置黄金股ETF来获取更高的收益弹性。
我们认为，黄金股ETF的弹性主要来自四个方面：
1.经营杠杆
SSH黄金股票的成分股主要是矿业公司。由于这些矿业公司成本结构中存在较高比例的固定成本，因此，当销售收入由于产品价格上涨发生正向变动，就可以通过毛利率显著放大为息税前利润更大幅度的变动。据测算，截至2025年３季度，SSH黄金股票的毛利率同比上升1.81个百分点。
2.财务杠杆
矿业公司普遍具有较高的资产负债率。当企业利润进入上行周期时，债权人回报仍被限定于固定的本息，而股东作为剩余索取权人，则能享有全部超额利润。这使得股东在盈利增长阶段可以获得更丰厚的收益。数据显示，截至2025年３季度，SSH黄金股票的资产负债率为55.42％，明显高于A股上市公司44.29％的平均水平。
3.管理杠杆
由于矿业公司具有全球化资源布局的特点，其管理层必须具备深刻的宏观、行业与管理洞察力。这种能力的直观体现，便是在全球大宗商品周期处于底部时，能够逆周期收购优质矿产资源。反映在公司财报上，主要是资产规模的稳健扩张。在黄金大牛市启动前的2017-2022年，SSH黄金股票资产年均复合增长率高达12.45％。
矿业公司的经营管理还涉及一系列核心议题，包括寻求最优资本结构、实施严格的成本管控等等。这些战略与执行层面的努力，其根本目标始终指向股东价值最大化，即净资产收益率（ROE）水平的提高。截至2025年３季度，SSH黄金股票净资产收益率为12.91％，相较于2017年提升6.03个百分点。
4.估值杠杆
企业经营、财务及管理、杠杆会直接影响净利润，并通过每股收益（EPS）传导至股价；与此同时，估值水平（PE）同样扮演关键角色。当金价进入上升通道，市场往往对黄金企业未来的盈利增长产生更高预期，这种乐观情绪会推动整个板块的估值中枢系统性上移，进而导致股价产生戴维斯双击式上涨。近10年以来，当前SSH黄金股票市盈率TTM已经升至30.31倍，较2022年10月低点提升16.88倍。
除此以外，从资产视角（PB）来看：一方面，随金价上行，矿业公司现有的资源储量会被市场进行价值重估；另一方面，当金价突破低品位矿山的开采盈亏平衡点时，这些原本不具备经济性的资源将转化为经济可采储量。这两者共同作用，使得矿业公司持有的矿山资产价值呈现出显著的非线性跃升。近５年以来，当前SSH黄金股票市净率LF为4.67倍，较2022年10月低点提升2.16倍。
三、如何看待当前黄金股ETF的投资价值？
对于黄金股ETF而言，金价是决定其走势的核心变量。金价的持续上涨能通过企业的经营、财务和管理的杠杆效应，成倍放大其利润，对企业盈利前景的乐观预期则会吸引资金持续流入，进而系统性推高板块估值。
当前，国际主流投行集体看多黄金，纷纷大幅上调金价未来目标价，市场乐观预期持续升温。多家头部机构更是给出较为激进的判断，摩根大通将2026年底金价目标上调至6300美元/盎司，美国银行预计未来12个月内金价触及6000美元/盎司，法国巴黎银行同样给出6000美元/盎司的目标价，并表示这一预测相对保守，瑞银也将金价目标上调至6200美元/盎司。
此轮黄金上涨的核心逻辑根植于深刻的国际变局。随着各国对美国霸权风险的担忧加剧，全球央行系统性增持黄金，以提高黄金在国际储备中的比例。据世界黄金协会数据显示，2010至2021年间，央行年均购金量为473.28吨，需求格局相对平稳。但自2022年起，这一趋势陡然转向，当年购金量跃升至1080吨，并在随后两年持续维持高位，分别达到1050.8吨与1089.4吨。这种大规模且持续的购入行为，在时间上与金价的强势上涨高度重合，凸显了央行需求已成为重塑市场格局、驱动本轮牛市的核心力量之一。
回顾历史，在地缘冲突、主权债务危机及恶性通胀等极端情境下，黄金均展现出稳定的避险功能，吸引大量资金流入以对冲宏观风险。尽管金价在快速冲高后可能面临技术性回调与整固，但从中长期来看，随着国际政治、经济、军事格局不确定性不断上升，愈发庞大的官方和私人资金正在涌入黄金市场，提供坚实的避险需求支撑，预计黄金价格中枢将在波动中实现稳步抬升。
综上所述，尽管黄金股ETF在年内已录得巨大涨幅，但其仍是我们最为看好的核心方向。
【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】
本文由公众号“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员武泽伟。
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