今天正好和一个中信的清华师兄聊天，问到近况，他说最近业务很繁忙，然后就说了说为啥他们公司这么赚钱，股价表现却一般般，他说他也不知道，我就仔细琢磨了一下，大家也可以看看。
券商一哥中信证券刚 披露业绩预告， 预计2026年上半年 归母净利润 233.43亿元，同比增长69.59%，增速还是可以的，虽然比不上其他券商的增幅，但中信的体量毕竟更大，考虑到基数，这个增长也比较正常。
我们来把券商的营收拆分一下，再来细致分析：
首先券商第一大块营收已经不是经纪业务了，而是自营，也就是自己买股买债买期货衍生品，这一块还是很看行情的。
以中信证券为例，在2018年和2022年这种行情不好的情况下，中信证券的营收同比就是下降的，但可以明显看到，中信自营还是比较强的，大部分年份自营收入都很稳健，比一些中小券商好的不是一点半点，毕竟就算股市走熊，中信还能在债市赚钱，还能在期货市场对冲。
所以单从这一块来看，目前市场上券商估值低，就是大家认为，目前股市行情不可持续，等到行情走熊，券商自营业务就会减少，到时候利润减少，PE反而就升高了，10倍出头的PE不可持续。这个观点倒不一定对，924以来A股好不容易起来了，以后就一定会跌回去吗？确实太过于悲观……
再来说下第二块业务，收交易佣金的经纪业务，大家也知道最近行情交易量很高，3万亿的市场，券商肯定赚钱。那未来这个交易量能不能持续呢？
如果交易量不变，大家还要考虑一个因素，就是券商的交易佣金一直在下降。根据中证协数据显示，截至2025年末，证券行业全年代理买卖证券业务平均净佣金率为万分之2，较2024年的万分之2.4继续下降，行业降费让利成效持续凸显。一方面是券商积极落实公募基金"降费降佣"改革政策；一方面是互联网时代，很多散户也是货比三家，券商同质化竞争就会降低佣金，也有部分散户通过财经博主团购走优惠渠道开户，直接拿底价，让佣金整体下降的比较快。
根据上海市证券同业公会数据，平均佣金下降还是很快：
2024年1月万2.3→ 2025年末万1.92 → 2026年1月万1.91→2026年3月万1.86 → 2026年4月：万1.79→ 2026年5月：万1.73
这个降幅可以说越来越快，而且需要注意，比如说从25年末万1.92降到5约的万1.73，券商的利润不是减少了（1.92-1.73）/1.92=10%，而是要扣规费成本万0.541，净利润减少【（1.92-0.541）-（1.73-0.541）】/（1.92-0.541）=13.8%。这才五个月时间，所以一般交易量不增加，就算不减少，维持不变，券商经纪业务的降幅还是比想象中会夸张很多，可能全年降幅会达到20%……
两融这种利差业务也是同理，现在券商内卷很厉害，两融新开利率都卷到3-4%了，行业平均也从2021年的7%到22~24年的6%+，25~26年平均已经到5%~6%了，息差的降幅也是比较大的。
这笔账算一下确实比较夸张，占比1/3的业务，每年有-20%的缩水，股价和估值确实很难上去。这两年是行情比较好，交易量和融资量上去了，所以大家可能没感觉，如果交易量下降和融资量下降，可能降幅就会很明显了。这也说明了，券商确实是周期股。所以投资券商个股，最好选择经纪业务占比更小的，这样周期性小稳定性更好。
说到这里，我也想到了美股券商，其实券商降佣是大趋势，这是资本市场的必经之路，很多美股券商早早就是0佣金了，那他们怎么赚钱呢？
比如美国散户用的比较多的券商罗宾汉（Robinhood），在券商 APP 下单买或者卖股票、期权，券商不会把你的单子直接送到纽交所、纳斯达克这些正规交易所；它会把所有散户的买卖单打包，统一发给 Citadel、Virtu 这类专门承接散户单子的中间商（做市商）；这些中间商直接吃下你的交易单子，靠股票买入价和卖出价中间的差价赚钱，赚到钱之后分一部分利润给券商，这笔分给券商的钱，就是PFOF收入。还有IB这些大券商，大头收入就来源于息差，因为美股那边开融资是没有门槛的，毕竟融资利率很高，券商余额的息差和借款的融资息差，都能让他们赚的盆满钵满。
所以中国的券商还是有盈利空间的，一块是做市商业务，二是未来两融权限如果不需要50万开通，而是直接就能开通，那国内的券商或许就能对标美国券商估值了，我们可能政策上还是比较保护散户的，不让小散户加杠杆。
总而言之，除了在控盘层面上，券商股价被打压，券商业绩这么好，股价却一般的两点原因可能是：
1、资金认为股市行情不可持续；
2、券商降佣比较快，如果交易量不能持续增长，经纪业务利润很难维持；
而券商破局的关键，可能还是自营业务做的怎么样，在这点看来，一些大券商更有潜力，还有经纪业务占比少的券商更具稳定性，受周期影响较小。参考美股券商，未来券商的大幅增长点，可能在于监管层面上对一些业务的放松，例如做市商业务和融资业务的门槛等。
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