中美十年期国债利差仍深度倒挂，按过去几年的经验，资金应该往美元那边跑，人民币该承压。但2026年10月下旬，在岸人民币兑美元已经走到6.67附近，连续多个交易日创下四年新高。利差没有转正，汇率的方向却先变了。
高盛全球外汇、利率和新兴市场策略研究主管特里维迪在10月中旬接受彭博采访时，把人民币称为全球外汇市场“定价最不充分”的场景之一。他给出的估计是人民币被低估约20%到25%，并特意补充这个区间还是“保守”的。高盛对12个月后的目标价设在6.4，比采访时的6.69左右高出一截。
值得追问的不是6.4这个数字准不准，而是为什么在中美利差深度倒挂的情况下，一家华尔街大行敢把话说得这么满。
答案不在利率里，在贸易账上。2026年9月单月，中国货物贸易顺差达到1335.3亿美元，同比扩大50.5%，是2025年1月以来的最高水平。出口结构也在变，集成电路出口同比增长136%，计算机增长92.9%，资本品和AI相关产品取代了低附加值商品，成为顺差扩张的主要来源。
企业把赚来的美元换成人民币的动作，正在变成外汇市场上一条持续的买盘。8月银行结汇2518亿美元，售汇2033亿美元，结售汇顺差485亿美元；银行客户结汇率升到61.51%，比7月的57.23%提高了4个百分点以上。市场估计，2023年到2025年间出口企业尚未结汇的美元大约有4800亿美元，其中大部分在2024年形成。这个数字不是官方统计，但升值预期只要不逆转，这些美元还会陆续转成人民币。
当汇率主要由经常账户的真实贸易流量定价，而不是由追逐利差的金融资本决定时，350个基点的倒挂就不再是方向盘。定价权从交易台的利率模型，移到了出口企业的结汇窗口前。
特里维迪的逻辑延伸到了另一层：人民币如果走强，中国核心资产的美元回报率会被动抬高。同样的租金和现金流，换成美元之后多了一层汇兑收益，外资在算账时看到的收益率就不一样了。这个传导本身成立，但“人民币升值所以中国房子要涨”中间隔着一整套筛选条件。
外资在房地产上的实际动作，比“围猎”这个词谨慎得多。戴德梁行数据显示，2026年上半年上海大宗不动产成交35宗、合计233亿元，同比上涨47%；但内资成交额占比高达93%，机构投资人成交额占比只有17%，创下新低。戴德梁行的判断是，外资虽然出现微量反弹，整体上仍在持续抛售核心资产，接盘方主要是自用国企和外地民企。
今年1到2月外资在中国房地产大宗交易金额同比增幅超过82%，这个局部反弹是真实的，但它发生在一个极窄的通道里。上海南京西路一栋写字楼被外资基金以21亿元拿下，折价约25%；黄浦核心商圈商办物业19亿元易主；加拿大养老基金打包四座购物中心，12.9亿元。单子几乎全部落在一线核心区的商办和长租公寓，没有一笔流向三四线或者远郊住宅。外资买的不是“中国房产”四个字，是能算出正向现金流、有改造空间、有退出路径的特定资产。
退出通道本身也在拓宽。2025年11月底，证监会启动商业不动产REITs试点，写字楼和酒店第一次被纳入公募REITs的底层资产范围，12月发改委的项目清单正式落地。境外个人购房的结汇流程在2025年9月已经简化，凭购房合同可以先办结汇支付、后续补交备案证明，但政策原文同时写明，购房资格和限购条件没有改变，便利的是资金进出的手续，不是买房的门槛。
供给端的变化落在同一批城市上。北京2026年商品住宅用地计划供应200到240公顷，比2025年的240到300公顷继续收窄，已经是连续第四年缩量；对照2025年北京724万平方米的商品住宅销售面积，新增供地的规模已经明显低于市场实际消化量。
但租金回报率给出了一个冷静的参照。2026年三季度，四大一线城市住宅平均租金回报率约1.68%，北京1.60%、上海1.81%、深圳1.61%。核心区商办物业的回报率要高一些，普遍在3%到4.5%的区间。住宅的租金回报仍然偏低，这意味着外资的配置逻辑很难直接套用到普通住宅上，它更适用于商办、长租公寓和有稳定现金流的持有型资产。
人民币的方向由贸易顺差和制造竞争力支撑，核心资产的价值由城市和地段的稀缺性定价，这两件事有交集，但不是同一件事。交集落在哪里，取决于资产能不能产生覆盖持有成本的现金流、所在城市有没有持续的人口和产业流入、退出通道是否真实可用。条件之外的房产，人民币升值不会自动给它加一层安全垫。
申明
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