作者 | 曾有为
来源 | 品牌观察官（ID：pinpaigcguan）
引言：当一家公司在巨头不屑的县城年入10亿、坐拥上亿用户，却依然挣扎于盈利困境时，它的上市之路便写满了现实的悖论。
还记得七年前在ofo小黄车上交的押金吗？很多人的退款排队至今还没到。就在共享单车热潮早已退去，留下一地鸡毛之时，另一场更为下沉、却也持续烧钱的战事，正在几百个县城的大街小巷悄然分出胜负——共享电单车的战局。
最近，一家你可能从未在一二线城市见过，却在你老家县城街头随处可见的公司——“松果出行”已正式叩响港交所的大门，并递交了上市申请。
凭借年营收触碰10亿关口的体量与身后聚集的1.28亿注册用户，它被业内视作深耕于广阔下沉市场的电单车领域隐形冠军。但亮眼的另一面是，它近三年累计亏损超过4亿元，在全国市场的份额只有区区6.6%。
一个成功避开所有互联网巨头锋芒的创业者，占据了庞大细分市场的龙头，为何依然深陷盈利困局？这次冲刺港股，究竟是绝境求生的关键一跃，还是资本故事讲不下去之前的最后尝试？
下沉之王的诞生
一场精准的战略撤退
松果出行的故事，始于一次对巨头碾压的精准预判和果断撤退。
创始人翟光龙曾是美团早期创始团队的成员。他的第一次独立创业是顺风车平台“天天用车”，业务发展正猛时，却撞上了滴滴与快的的世纪合并。巨头的出现会挤压其他玩家的生存空间，随后其便毅然关停了项目。
这段经历，塑造了松果出行深入骨髓的生存哲学，绝不与巨头正面交锋。
2017年，当摩拜和ofo在一线城市疯狂烧钱、吸引所有资本目光时，翟光龙却带着他的7号电单车项目调转车头，一头扎进了当时巨头们看不上、也顾不上的广阔腹地——全国成百上千个县城和下沉市场。
这一战略性的农村包围城市，为其挖出了最深的护城河。在美团、哈啰、滴滴青桔聚焦高线城市的战局之外，它找到了一个巨大的市场真空。
在县域市场，能否运营不仅看谁钱多，更看谁能理解本地、与地方政府建立信任。松果用几年时间深耕，建立起一套复杂的本地化运营体系，抓住了县城居民3-10公里中短途出行的核心痛点。
于是，它成了下沉市场唯一的专业玩家，在四百多个市县投放了超过45万辆电单车，坐拥1.28亿注册用户。
它成功躲开了互联网巨头的锋利镰刀，为自己开辟了一片安静的根据地。但很快它便发现，另一把名为盈利的钝刀，始终悬在头顶。
盈利之困
年入10亿的“钢镚”生意
市场占有率的表现与盈利能力的提升未能同步，这构成了松果出行招股书中一个值得关注的核心反差。
从表面看，它的数据不乏亮点，营收线在过去两年间几乎疲软，2023年定格于9.53亿，2024年微升至9.63亿，画出一条平稳却缺乏坡度的轨迹。
而真正抓人眼球的是2025年前三季报提到的净利润，据招股书披露，松果出行在报告期内经调整净利润首次转正达到2639.6万元。
不过值得注意的是，其增长像是一缕微光，乍现于长期亏损的隧道尽头，让人不禁猜测漫长的黑夜是否即将过去。
首先，它的营收增长已陷入疲软，一直在10亿门槛徘徊，这从侧面说明市场规模达到红海。
其次，尽管“调整后”盈利，但按通用的会计标准，公司近三年的亏损总额实实在在地超过了4亿元。其中的盈利，很大程度上是剔除了股份支付等非现金开支后的财务美颜。
此外，这是一门极其微薄的弯腰捡钢镚的生意。其单次骑行的平均收入仅为2.9元左右。在低客单价的县域市场，用户对价格极其敏感，涨价空间有限。
每一分钱，都需要覆盖高昂的车辆制造、电池换电、地面运维和调度成本。它用极低的单价换来了市场规模，却也把自己锁死在了微利甚至亏损的商业模式里。它的“龙头”地位，是在一个性价比最高、但天花板也最低的市场里取得的。
孤岛求生
缺乏生态支撑的独角兽
松果出行最深的焦虑，或许不在于赚钱难，而在于它的对手，从来都和它不在同一个维度竞争。
行业格局是一道残酷的数学题，共享电单车的赛场已被巨头瓜分殆尽。美团、哈啰、滴滴青桔三家合计掌控近七成市场，而松果出行仅以6.6%的份额，在它们身后紧随。
这不仅仅是数字的差距，更是商业模式的差异。对美团而言，电单车是高频的钩子产品，能将用户无缝引导至餐饮、到店等核心盈利业务，哪怕单车本身微亏，也是值得的获客与活跃度成本。
对滴滴青桔而言，电单车是其“四轮（网约车）+两轮”大出行拼图中关键一块，旨在堵住短途出行的漏洞，提升用户黏性与平台整体价值。哈啰则早已转型，电单车是其本地生活服务的重要入口与流量来源。
它们都置身于一个更大的生态系统中，业务之间能产生强烈的协同效应。 它们可以用主业的利润交叉补贴，可以将单车用户低成本转化为高价值业务客户，也可以为了战略防御而进行非理性投入。它们的竞争，是体系对体系、生态对生态的战争。
但松果出行，就是它自己的全部。每一次骑行收来的那3块钱，都必须独立覆盖从车辆折旧、电池更换、线下运维到总部研发的所有成本。
它就像一座在巨头资本与生态的汪洋大海中顽强生存的孤岛，所有的补给都依赖自身脆弱的循环。
过去，海洋的霸主们忙于主战场的厮杀，看不上这片贫瘠的浅滩；如今，当主战场增长见顶，巨头们的目光开始扫视每一个可能的增长角落时，这座孤岛赖以生存的宁静，还能维持多久？
上市谜题
为续命还是扩张的豪赌
正是这种盈利孤岛与生态大海的悬殊局面，将松果出行逼到了必须寻求外部资本补给的墙角。于是，赴港上市成了一场必须打赢的背水之战。
公司计划将募集资金用于扩大覆盖、加强研发、探索电单车销售、海外扩张和潜在收购。
在国内，其深耕的县域市场增量已然见顶，而逆流进军已被三大巨头用资本和生态筑牢的一二线城市，无异于以己之短攻彼之长；
探索电单车销售，意味着要进入一个在品牌、渠道和售后上完全陌生的消费零售市场；至于海外扩张，所面临的文化差异、政策风险与运营复杂性，更是远超其熟悉的国内下沉环境。
业内分析尖锐地指出，这些分散的设想非但未能破解其“主营业务增长停滞”的核心困局，反而可能使其有限的资源更加稀释。
因此，这次IPO是为寻求更多破局。据招股书财务数据显示，截至去年9月底，公司账上现金仅剩1.57亿元。以其近年平均年亏损超1.5亿的速率计算，现金流储备已亮起黄灯。
在缺乏外部输血的背景下，上市募资的首要且最现实的目的，为这台在盈利道路上略显疲惫的机器，进行一次维持运转所必需的关键燃料补给。
其未来的一切故事，都建立在先“活下去”这个基础之上。
精耕者的终极考验
松果出行的故事，是中国互联网创业从狂飙突进进入精耕细作时代的一个经典样本。
它证明了，在一个被巨头阴影笼罩的世界里，凭借极致的专注、精准的卡位和深入的本地化运营，一个垂直领域的创业者依然能杀出一条生路，成为某个细分领域的王。这份专注与坚韧，值得尊敬。
但它也残酷地揭示了，在资本和生态的宏大叙事面前，精耕者构建的壁垒依然脆弱。它的成功，部分得益于巨头的暂时忽视；它的未来，则要直面巨头降维打击的潜在风险。
在消费者方面，使用用户充当着非常重要的角色，其体验感将直接影响重复使用率，在社交平台，不少关于松果出行的负面评论。
当行业从跑马圈地进入存量肉搏，没有生态护城河的独立平台，其盈利之路注定步履维艰。
这场IPO，是市场给这位孤勇者的一份终极考卷。它那套在下沉市场被验证的生存法则，能否支撑起一个让资本市场信服的、可持续增长的故事？
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