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来源：聪明投基者
文 | 沈墨
这几个月来，国投瑞银白银期货LOF（161226）（简称“国投白银”）一直是基金圈的“顶流”，在各大社交平台引发了投资者的广泛热议。
这只基金之所以能够“破圈”，主要源于其存在一个明显的套利“bug”：投资者可以先在场外申购（在基金公司或支付宝、天天基金、银行等渠道购买），再在场内（在证券交易所像股票一样交易）以超过30%的溢价卖出。
也就是说，即便底层资产价格不发生波动，投资者也可能在短短数天内获得超过30%的套利收益。当然，如果此时底层资产白银期货合约价格上涨了，基民们赚得还会更多。
以上情况，发生在去年11月至今年1月之间。
万万没想到，进入今年2月，这只基金竟然单日净值下跌31.5%，创下了公募基金历史纪录。问题在于，基金净值之所以单日下跌这么多，主要是基金公司强行人为调整估值，强行向国际行情看齐。
当然这还没完，从2月2日到2月6日，国投白银在二级市场上来了连续5个跌停。这可真是惊呆了一众投资者。
基民的抗议之声响彻天际，不仅有人寻求法律途径解决，据说连证监会的投诉电话都被打爆了。
这回，国投瑞银基金算是真的出圈了。
01
公募基金史上最大单日跌幅从何而来？
实际上，过去几年，国投白银的走势一直相对平稳，价格大多在0.58至1.2之间波动，这也与白银期货价格整体温和的走势相符。
但从去年11月开始，这只基金的“画风”突变，短短三个月内价格上涨了三倍以上。
至于价格为何暴涨，原因并不复杂。自去年10月以来，伦敦银现货价格一路攀升，并在今年1月29日创下121美元/盎司的历史新高，涨幅远超黄金。
与此同时，国投白银又是市场上唯一一只投资于白银期货的公募基金，这意味着，如果投资者想通过公募基金配置白银资产，几乎别无选择。
这两方面因素叠加，使该基金长期处于严重溢价状态。
这里有必要简单科普一下：LOF基金实际上存在两套价格体系——一套是通过场外申购、赎回形成的基金净值，通常由底层资产决定；另一套则是基金在二级市场交易形成的价格，由市场供需决定。当短期内大量资金涌入时，二级市场交易价格往往会明显高于基金净值，从而形成溢价。
也就是说，国投白银此前的涨幅，不仅包含底层资产白银价格上涨的因素，也包含了投资者情绪推动下的溢价成分。
此前在社交媒体上，不乏投资者分享通过国投白银进行套利大赚的案例，这也是该基金迅速“出圈”的重要原因。
然而，很多投资者没想到，本来只是想赚点套利的钱，最终却被深深套在其中。
2月2日，国投白银单日净值暴跌31.5%；与此同时，其二级市场价格同样惨不忍睹，自2月2日起连续出现5个跌停。
国投白银的暴跌之所以引发如此强烈的不满，关键在于，这31%的净值跌幅并非完全由市场价格波动所致，而是国投瑞银基金公司做了所谓的对前期累积风险进行的人为修正。
简单来说，国投白银的比较基准是上海期货交易所白银期货主力合约，而该合约本身设有±17%的涨跌幅限制。但在1月30日，COMEX白银期货单日暴跌25.5%，超出上海期货交易所合约的波动范围。
为了让基金净值更贴近国际市场真实价格，国投瑞银选择根据国际市场行情，对基金净值进行了调整。
国投瑞银解释称，如果沿用上期所白银期货的结算价估值，基金净值将显著高于底层资产在国际市场的真实价值，形成“虚高”假象。这不仅掩盖了实际风险，使投资者难以准确判断；更会在未来价格回归时，让持有人被动承担剧烈波动带来的损失。若继续使用未调整的估值，就可能导致先赎回的投资者以“虚高”净值退出，而将后续资产价格回归其真实价值的风险完全转嫁给继续持有的投资者，有违公平原则。
但显然，这一解释并未得到投资者的认可。毕竟，在2月2日收盘选择赎回的投资者，是在毫无预警、毫不知情的情况下，突然遭遇净值下跌31.5%，且跌幅远超国内期货合约本身的波动范围，换作任何人都难以接受。
对此，基金吧内骂声一片，“涨按沪银，跌按国际，还是你会玩！”“临时改规则比拔网线都狠！”基民们还纷纷拨打证监会电话进行投诉。据传，证监会的相关热线一度被“打爆”。
02
国投瑞银基金何错之有？
回顾整个事件，国投白银的投资者在毫不知情的情况下，出现了赎回净值单日暴降31.5%的极端情况，国投瑞银作为基金管理人，显然难辞其咎。
首先，国投瑞银在信息披露上存在明显滞后。伦敦银现货的大幅下跌发生在1月30日，但直到2月2日，基金公司才发布关于估值调整的相关公告，且该调整规则直接追溯至当日生效。这意味着，在2月2日当日选择赎回的投资者，是在未获得任何提前提示的情况下，被动承受了净值的大幅下调，由此蒙受了较大损失。
从当日公告情况看，2月2日，国投瑞银除发布一则估值调整公告外，仅同步发布了一条提示二级市场溢价风险的公告，并未就即将发生的净值大幅调整向投资者作出事前说明。换言之，无论是在估值调整发生之前，还是在关键风险显现阶段，基金公司均未能做到充分、及时的信息披露和有效沟通。
其次，国投白银在估值口径上的“随意切换”，也是引发投资者强烈不满的主要原因。国投白银在上涨时，按照上海期货交易所白银期货主力合约作为基准，但是下跌的时候，却参考国际价格。这种做法无疑严重打乱了投资者原有的投资预期。
再次，从场外限购导致二级市场长期高溢价、估值调整未提前公告、比较基准切换缺乏一致性等方面来看，其内部操作流程可以说是存在明显漏洞，同时，国投瑞银基金并未充分履行保护好投资者利益的职责。
此前，国投白银场内溢价一度超过60%。而场内价格长期维持高溢价，与基金限购政策密切相关——投资者无法通过大规模场外申购买入基金，只能被迫在二级市场以高溢价买入。这种做法，本质上是将溢价的风险转嫁给了二级市场的新进入者。然后，在价格暴跌时，突然来一出“保护后续投资者”的戏码，让已购基金的投资者凭空多出五六个点的亏损，这多少是有点幽默了。
此外，关于比较基准调整的合理性，同样值得商榷。按照国投瑞银的说法，若继续沿用国内期货合约形成的“虚高”净值，将带来两大问题：一是掩盖真实风险，误导投资者；二是可能让先赎回者高位离场，而将价格回归的风险不公平地留给剩余持有人。因此，参考国际市场价格进行重估，是“力求公允反映资产真实价值，避免不公平对待投资者”的必要之举。
但这种做法真的公平吗？我们不妨设想这样一种情形：某日国际白银期货下跌25%，而国内期货合约因涨跌幅限制仅下跌17%。基民A先生当日发起赎回，基金公司认为国内期货价格无法反映真实价值，于是按国际市场跌幅将净值下调25%。这相当于，基民A先生被额外扣除了8%并未在实际市场中发生的亏损。
如果在第二天基金净值最终确定之前，国际白银期货价格出现大幅反弹，国内期货价格也跟随大涨，那么此前被“扣掉”的8%收益，是否就被其余持有人瓜分了？这种结果，真的还能称之为公平吗？
而实际上，伦敦白银现货价格在1月30日暴跌之后，2月2、3、4日连续三天都出现了小幅反弹。那么，就想问问国投瑞银了，这几天你有没有根据国际行情把净值给补回来？
综合来看，国投瑞银基金在信息披露、操作规范等方面均存在较大问题。当旗下产品成为“网红基金”时，管理人更应提前识别并防范潜在风险。尤其是像国投白银这类以期货合约为底层资产的基金，在规模迅速扩张的过程中，基金公司必须充分考虑底层资产流动性不足可能给持有人带来的不利影响。不然，基金公司一顿操作结束，最终还是投资者买单。
在场内基金出现连续5个跌停之后，国投瑞银的官方回应才姗姗来迟。其公告称，为积极回应投资者关切，维护投资者的合法权益，公司将多渠道回应白银投资者诉求。一是公司将秉持依法公开原则，积极回应投资者诉求，努力降低相关估值调整对投资者的影响，保护投资者合法权益。二是畅通诉求服务渠道，公司已成立工作小组，正在抓紧研究制定相关工作方案，支持投资者便捷地通过和解、调解、仲裁等渠道或方式依法解决诉求，具体情况将另行公告。三是公司将积极支持和解、调解、仲裁的有效执行，也有能力保障投资者的合法权益。
最后终于有一点好消息，截至2月9日收盘，白银行情出现反弹，国投白银的二级市场价格上涨了8个多点。只希望上周暴跌中的基民，没加杠杆没爆仓吧。
