比城投65万亿债务更棘手的是，土地财政已经彻底玩不下去了。
1991年，为配合浦东开发，上海成立了全国第一家城投公司，当时它还属于事业单位，靠财政供养，名下没有任何资产，需要用钱就由政府担保向银行贷款。但1995年新《担保法》出台，禁止政府担保，城投一度陷入沉寂。
直到2008年11月“4万亿”政策推出，为配合大基建，2009年央行与银保监会联手为城投站台，放开其融资权限，允许城投发债。从外资行、四大行到各地城商行，都可以给城投放债。为美化城投资信，各地把辖区内水务、燃气、热力、停车场等垄断性资产统统划入城投名下。
中央很快察觉到风险，当时城投几乎完全依赖补贴，无序扩张极易引发财政赤字。2010年，发改委直接砍掉城投70%的补贴，要求其自主经营、自负盈亏。
可城投主业是基建，投资大、利润低、回款极慢。失去补贴后，地方只能把能赚钱的项目塞给城投，比如土地开发、民生收费、文旅项目等，同时逐步回购前期基建资产。
基建落地带动地价上涨，城投也能从中分润。客观来说，那时的城投就是地方推进城市化的工具，模式本身并无大错，虽有坏账但规模可控。2013年，城投债规模仅1.5万亿，对比城市化成果微不足道。当时债务能被控制，核心原因是城投信用与地方政府信用深度绑定。
形势从2014年开始恶化。虽然1995年已禁止政府担保，但隐性担保问题始终无法根治。为斩断地方政府对城投的隐性担保，2014年新版《预算法》出台，强行将两者信用脱钩。
这一脱钩，城投从“地下财政局”彻底转为独立市场主体。独立身份加上与政府剪不断的关联，让全国城投如同手握特权的胡雪岩，开始野蛮生长。为撬动更多资金，城投不断加杠杆，将名下资产悉数抵押。而资产估值弹性极大，一个公园估值5000万可以，估5亿也行，停车场未来几十年收益权、民生数据都能拿来抵押换钱。
各地对此心知肚明，却为了GDP睁一只眼闭一只眼。公务员晋升虽未明文与GDP挂钩，但政绩考核导向下，没人愿意放弃大项目带来的亮眼成绩。恰逢2016年棚改货币化大潮，城投与政府“分家”后再无约束，扩张彻底失控。2015到2021年，城投债规模从不足2万亿暴增三十多倍。
当债务大到一定程度，就不再是简单的债务问题，别说还本，连覆盖65万亿的利息都越来越难。于是化债只能靠拖延、展期、置换，给税收复苏争取时间。好在城投仍手握大量资产，盘活的关键在于改制：一是更换管理团队，实现专业化运营，靠行政指令已无法驾驭如此庞大的盘子；二是承接部分政府职能，成为市场与计划结合的特殊主体。
但比城投债务更紧迫的是，土地财政难以为继。1994年分税制改革后，中央拿走大部分税收，地方只能依赖卖地收入。2021年全国卖地收入达到顶峰8.7万亿，随后持续下滑：2022年6.6万亿，2023年5.7万亿。截至今年上半年，卖地收入不足1.3万亿，全年能否突破4万亿都存疑。
地方收入锐减，只能依赖中央转移支付。受疫情冲击、经济下行影响，2021年中央对地方转移支付8.3万亿，2022年增至9.7万亿，2023年更是突破10万亿大关，规模接近西班牙全年GDP。如何让地方重新实现财政自立，成为中央的头等大事，其紧迫性不亚于65万亿城投债。
最初思路是用房产税替代土地收入，但目前推进阻力巨大，只能退而求其次推动消费税改革。此前消费税属于中央收入，改革后改为央地共享。可2023年全国消费税仅1.6万亿，即便对半分，地方也只能拿到8000亿，远远不够。
于是只能在现有税种上做文章，油价、烟价、燃气费相继上调，部分品类价格涨幅明显。但在经济偏弱、消费不振的背景下，全面加税并不现实，商品打折都难卖，涨价更会抑制需求。
也有人提议效仿合肥“风投模式”，投出京东方、蔚来等明星产业，比卖地更可持续。但这根本无法复制：合肥有深厚的家电、汽车产业基础，引进京东方是产业配套的顺势而为，牵手蔚来也依托江淮汽车的代工合作。
只看到合肥的成功，却忽略其失败案例：为引进某船舶企业耗资12亿改造河道，砸200亿与北大合作产业园最终烂尾。合肥模式依赖城市产业底蕴与时代红利，不具备大规模复制条件。
总而言之，地方靠卖地过日子的时代已经结束，如何开辟新财源成为各级政府的核心课题。
今年恰逢分税制改革30周年，即将召开的重要会议上，财税改革必然是核心议题，只能等待顶层设计给出新的破局思路。
