美国前财长保尔森最近放出了一句令人震惊的话：美国政府必须预防美债市场出现惨烈崩盘。
据彭博社报道，4月16日，保尔森在接受采访时表示，美国政府现在应该制定应急预案。原因在于，美国国债市场的需求有可能出现崩溃式下滑。一旦爆发危机，将对整个经济造成严重冲击。
保尔森是懂行的。2008年他正是美国财政部长，全程参与了金融危机的拯救工作，深知国债市场的重要性。他说，国债危机什么时候到来很难预测，但当我们真正撞上那堵高墙时，冲击会非常猛烈。必须提前做好准备。
美债市场的脆弱性不是今天才有的，已经持续了很多年。保尔森选择在伊朗战争仍在持续的当下站出来说话，这个时机不是随便选的。
最近很多年以来，投资人对美债吸引力的担忧不断升温。特别是2月28日伊朗战争爆发后，美债作为传统的避险天堂，居然被各国央行狂抛820亿美元，持有量降至2.7万亿美元，创下2012年以来最低水平。
这里有一个奇怪的现象。
美联储在2020年新冠危机后专门设立了一个机制，叫“国际回购便利”。简单说，就是各国遭遇美元流动性危机时，不用把美债卖到市场上换美元，可以把美债拿到美联储做质押获取流动性，等危机过后再赎回。
但这个机制在这次危机中几乎完全没有被使用。换句话说，全球抛售的820亿美元，绝大部分是在市场上直接砸盘的。
为什么各国选择直接抛售，而不是用回购质押来缓解流动性压力？
我找了一个星期，没有看到任何解释。不管是美国还是全世界，没有人站出来说清楚这件事。
我们只能自己推断了。
各国可能是在遭遇美元流动性危机之后，主动选择了抛售美债。这话听起来有点绕，简单说就是：各国不想用回购方式，因为那样还是摆脱不了美债。
为什么想摆脱美债？
因为美国国债已经接近40万亿美元了。利息这么高，财政赤字每年达到GDP的6%到8%。谁都明白这笔账是不可能还清的。或者说，大家都明白，美国最后只能用通货膨胀来稀释债务。
晚跑不如早跑，早跑不如找个借口跑。你不能完全没有理由就抛售800亿国债，那美国一定收拾你。
但现在有借口了，伊朗战争是美国挑起的。我们遭遇了流动性危机，实在没办法，只能卖美债换美元。这个理由，美国也不能说什么。
这恰恰是保尔森为什么选择在这个时间点发出预警的原因。他似乎已经觉察到了各国政府对美债的微妙心理变化。当这种变化不断积累并固化成市场行为时，美债的恶化速度将会大大加快。
保尔森专门做了一个解释。
2008年金融危机源于私人部门，银行体系和房地产市场的过度杠杆化。当时美国政府仍然有充足的财政空间，可以通过扩张资产负债表来救市，美联储可以搞量化宽松，印钞票。
换句话说，2008年政府是危机的拯救者。
但如果未来爆发美国国债市场危机，性质就完全不同了。到那时，市场质疑的不再是金融机构，而是无风险资产本身。美国政府不再是拯救者，而是火灾的中心。
一旦国债需求严重下降，投资者就会要求更高收益率作为补偿，这会导致利率上升。利率上升又会推高财政赤字，反过来进一步削弱市场信心。这就形成了一个自我强化的正反馈体系，一种典型的主权债务自反性危机。
保尔森认为，这种风险还没有进入爆发阶段，但基础条件正在逐步积累。
先看供应端。美国联邦赤字逐年累积，国债规模已接近40万亿美元。在和平时期维持GDP的6%到8%的财政赤字，历史上非常罕见。
与此同时，利率还在上升。美联储想降息降不下来，通货膨胀太高，加上伊朗战争一打，国债收益率再次飙升。下一轮增发国债时，将面对很高的利息成本。
美国财政状况正在明显恶化。国债供给量不仅规模庞大，还具有刚性和加速发展的特征。
过去十几年，美债市场稳定很大程度上依赖三个核心买家：海外官方机构、美联储、美国银行体系。但这三大力量都在发生重要转变。
海外投资人方面，中国、日本、英国本是最大的买家。中国正在逐渐减仓，比最高峰时已经减了快一半；日本也没有进一步扩大持有规模。海外投资人的购买力明显不足。
美联储方面，前一段时间缩表，已经从重要买家向后退。
银行体系方面，经历利率冲击和监管强化后，对长期国债的配置能力受到越来越严的约束。
新的边际买家越来越多地依赖对冲基金、货币市场基金和海外私人投资者。但这些资金的特点是：对收益率和套利空间高度敏感。
他们并不是出于对美国国家信用的长期信任，而是觉得可以套利，快进快出。
一旦市场出现波动或融资条件收紧，这些快钱会迅速撤离，从而放大市场波动。美债市场的深度和流动性看起来非常充裕，实际上是一种假象。当危机真正来临，流动性会顷刻蒸发。
在极端情况下，美联储还可以通过重启量化宽松或实施收益率曲线控制来稳定市场。有美联储托底，可能会降低无序崩溃的可能性。
但保尔森认为，更现实的危机场景不是没人买国债，而是国债市场功能逐步失灵。
比如国债拍卖需求显著下降，一级交易商被迫接债的比例越来越大；长期利率快速上行，触发财政可持续性担忧；高杠杆的对冲基金出现集中平仓，引发流动性枯竭，最终迫使美联储重新进场印钞救市。
这一系列事情不一定表现为崩盘，但确实会对金融体系造成实质性冲击。
判断危机是否接近临界点，保尔森列出了几个最重要的指标：
实际利率持续上行，通常意味着需求端出了问题。
国债拍卖中认购倍数不足，海外投资者参与程度下降，可以反映边际需求的恶化趋势。
回购市场的利率和抵押品状况，能够反映流动性压力。
美元走势是一个综合信号。如果出现利率上升的同时美元走弱，往往意味着更深层次的对美债的信心问题。
保尔森的警告真正值得重视的地方在于：美国的财政和债务问题，已经从周期性波动转变成了结构性约束。
危机未必会在某个具体时刻突然爆发，但系统的脆弱性正在累积。一旦触发边界条件，冲击可能比传统金融危机更复杂，也更难通过常规手段解决。
用一句话来总结保尔森的全部观点：
金融危机能通过印钞解决，但美债危机如果再印钞，引爆的将是美元危机。
