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“这是价值事务所的第2130篇原创文章”
最近中东局势反反复复，霍尔木兹的封锁仍未打开，油价也仍然居高不下，但全球股市却依然走出了非常强的反弹走势。所长本周直播就跟大家聊一聊全球股市为什么这么强、全球投资者到底怎么看待最近的局势变化、能源的价格走势以及AI的前景。
AI产业链本周全面爆发，光模块、存储、光纤轮番上涨，但哪些公司确实有基本面，哪些完全是蹭概念？同样是做存储，兆易创新、澜起科技、江波龙有什么区别？受益程度和业绩周期会怎样波动？会客厅里面都会有详细的分析。
本文来自《所长会客厅》5月3日的文章，因《价值事务所》已是一个全网超过100万关注者的账号了，考虑到舆论影响的问题，无论是跟投资决策直接相关，还是比较敏感的内容，都没办法深入讲，甚至都不能涉及。所以建议大家最好尽可能加入所长会客厅。对比《价值事务所》，《所长会客厅》有更加深度的研究、更加敏感的内容、更全面的陪伴（有问必答）、更及时的解读以及更多精品内容补充……
去年11月16日的时候，所长更新了兆易创新的三季报，当时的观点是觉得还可以再跌一跌看，股价到180左右。
看错了要反省一下为什么错，看对了也必须要夸一下自己哈，兆易一跌到180立马就暴力反弹，到最高点已经接近翻倍了。
兆易的25年业绩其实是有点不及预期的，比所长预测的17-18亿要低一些，但一季报非常炸裂，单季度的利润就快赶上去年全年的利润总额了。那么兆易的业绩爆发能否持续？目前的估值是否合理？所长在这个时点再做一个更新。
01
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业绩向好
兆易的产品主要有四个大类：存储芯片、微控制器MCU、传感器和模拟芯片。
25年整体来看，除了存储芯片，其他三个大类产品的表现只能说还行，中规中矩。MCU分部25年实现营收19.1亿元，同比+12.0%，占收比从23%略下降到21%，其中2H25实现营收9.51亿，同比+5.5%。
MCU的下游主要是消费电子、汽车和工业，去年下半年国内消费电子景气度是比较弱的，所以增速较弱也可以说正常，公司在汽车领域的市占率还很低，空间很大。去年7月公司专门成立了Auto BU拓展汽车客户，但汽车行业的认证门槛比较高，收入放量还需要时间。
MCU分部25年毛利率35.8%，同比-0.7pct；2H25毛利率34.3%，同比-0.5pct。
传感器分部25年实现营收3.89亿，同比-13.1%，占收比4%，下降2pct；2H25实现营收1.96亿，同比-23.4%。
传感器分部主要产品是屏下指纹识别模组，2H25收入大幅下降也是因为手机行业销量下滑的影响。这块业务发展空间不大，已经边缘化了。
传感器分部25年毛利率19.6%，同比+3.1%，毛利润反而是增加的；2H25毛利率23.1%，同比+9.3pct。
模拟芯片分部25年实现营收3.33亿，来自公司去年刚收购的苏州赛芯。公司没有披露赛芯的营收同比增速，应该也是有增长的。
模拟芯片分部25年毛利率为37.0%，实现净利润0.76亿元，对于公司的贡献也还很小。
02
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利基存储大爆发
兆易的主力产品存储芯片又可以分为DDR内存、NOR Flash、SLC NAND Flash等，公司原来的绝对主力产品是NOR Flash，占了存储芯片80%以上的营收。
NOR Flash的传统下游应用主要是蓝牙耳机、5G基站等。近年来AI服务器、汽车、光模块、端侧AI等细分领域也要用到不少NOR Flash，需求仍保持一定的增长。
NOR Flash的市场竞争格局也非常好，主要是兆易加上台湾的华邦、旺宏，目前兆易是全球第二。三家厂商并没有大规模扩产的计划，默契地保持产品价格稳中有升。
SLC NAND是一种2D NAND Flash，我们曾经详细介绍过NAND Flash，也就是通常说的闪存或者硬盘，现在主流的NAND Flash都是3D堆叠的大容量产品。因为AI服务器对NAND Flash的需求大幅暴涨，产能也是紧缺的厉害，同样也冲击了低端NAND产品SLC NAND的产能，造成SLC NAND供不应求，价格暴涨。
兆易SLC NAND的产能并不多，因此虽然价格上升很快，对于整体利润的贡献也并不算太大。
DRAM的涨价逻辑所长也和大家说过很多次了，因为AI服务器对于HBM高带宽内存的需求量非常大，因此三星、海力士、美光这些内存大厂都把产能投入到HBM去了，因此挤压了DDR内存的产能，DDR内存的价格从去年四季度开始进入了爆发期。
兆易存储芯片分部25年实现营收65.66亿，同比+26.4%，占收比71%，同比持平；2H25实现营收37.21亿，同比+43.7%。
存储芯片分部25年毛利率42.8%，同比+2.5pct；2H25毛利率46.2%，同比+4.9pct。
03
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26Q1维持高景气
25年Q4利基存储的高景气在26年Q1有增无减，兆易的季报业绩继续大爆发。
26Q1实现营收41.88亿，同比+119.4%，环比+76.6%。
26Q1毛利率为57.1%，同比+19.7pct，环比+12.2pct。
26Q1实现归母净利润14.61亿，同比+522.8%，环比+158.7%。
营收、毛利率、归母净利润全部创造历史新高。
虽然公司没有给具体的拆分销量和销售额数据，但26Q1的业绩大爆发完美诠释了什么叫做量价齐升。
根据公告，公司从长鑫集团采购代工生产的DRAM 相关产品，2026 年度预计交易额度为8.25 亿美元，折合人民币约57.11 亿元，远高于25年的11.82亿元。
04
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展望与估值
最后我们还是来预测和展望一下公司26年的业绩。
我们首先看利基内存DDR4的价格走势，DDR4也是目前最主要的核心利基内存产品。
DDR4内存的价格分为合约价和现货价，合约价就是内存厂商供货给大客户的批发价，可以看到从去年5月底部开始，几乎就是一个斜率不变的陡峭上升直线，但是这个斜线到了2月就开始走平了。为什么会这样？我们再来看现货价。
现货价的走势和合约价差不多，斜率还更陡一些，但触顶比合约价早，在一月底就达到了高点，在高位震荡了近2个月，从3月下旬开始下跌，目前仍在下降的趋势中。
现货价的波动比合约价要大，因为现货价涉及社会渠道的库存。在紧缺和涨价周期，渠道倾向于多进货从而推高现货价，在跌价周期，渠道又会加快抛售推动价格快速下跌。总而言之，现货价里面有更多的投机和博弈因素，不一定能代表真正的供需和价格趋势。
但现货价也是合约价的先导指标，如果客户能在现货市场拿到较低的价格，那么买卖双方也更容易倾向于谈一个较低的合约价，因此在现货价走弱以后，合约价也开始走平。如果现货价继续走弱，合约价大概率也会跟着下行。
那么现货价为什么走弱呢？因为终端需求有点跟不上了。DDR4的下游主要是消费电子，而消费电子产品的需求和价格是成反比的。所长和大家反复说过，内存(也包括闪存)价格的暴涨，已经大幅抬升了手机、电脑等消费电子产品的价格。例如手机的成本至少要上涨300-400，内存+闪存的成本在低端千元机成本中的占比从原来的20%左右现在要涨到50%。
这就会筛掉很多对价格敏感的终端用户，因为手机毕竟不是必需品，晚一点买甚至不买日子也都是可以过的。所以现在的内存价格可能就已经到了一个临界平衡点，不一定有动力再继续上攻了。
按内存价格的接受能力排序，因为用户的消费能力不同，HBM>DDR5>DDR4，我们再来看DDR5现货价格，同样是经历了下跌，现在已经又反弹了。
按照公司管理层现在的说法，认为DDR4利基内存价格今年还是会继续涨价的，但明年随着新的产能落地，会进入高位震荡的状态。因此基础情景下，我们不宜对于利基内存价格继续暴涨抱有过于乐观的心理。
那么毛利率呢？管理层的指引和价格走势类似，认为毛利率今年还是有上升的空间，到明年在高位震荡，也有可能会小幅回落。
公司已经给了全年DRAM采购量的指引，也就是57.11亿，但管理层说了，为了保留安全库存，这些量今年不会用足，会保留一些备用。那么可以合理假设今年DRAM的采购量是50亿。DRAM的毛利率肯定比整体毛利率高，一季度整体毛利率是57.1%，我们假设全年DRAM毛利率60%应该不算激进，那么50亿成本对应的毛利润是75亿。
今年包括研发在内的费用会增加一些，但在20亿三费总额的基础上也增加不了太多，这75亿基本上会全部变成经营利润增量。公司其他产品包括MCU、SLC NAND、NOR Flash也能贡献不少增量利润，因此扣税以后我们大致认为26年的净利润可能会在80-90亿左右。
相比25年16.5亿的利润，今年的利润应该会有一个飞跃，80-90亿利润对应目前2200亿的市值，25倍左右的动态市盈率看起来也并不贵。事实上，只要达到70亿左右的利润，30倍的市盈率市场也完全可以接受。
但公司主要的风险还是合约价格不能有明显的趋势性走弱，这会打破公司量价齐升的估值逻辑。
如果从保守谨慎的角度，既然已经看到DRAM现货价出现涨不动的现象，如果考虑不再看多，继续观察也不失为一个合理的选择。
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