作者:kangins
黑马建发，以地方国企的姿态入局，是近年来房地产调整周期以来逆势扩张的最大黑马，甚至没有之一：
1、建发在2020年行业巅峰时期年销售数据1379亿；
2、2025年其全年销售数据1434亿；
不光作为TOP10曾经长期霸榜的恒大、碧桂园、融创销售额纷纷腰斩再腰斩再再腰斩，就连行业标杆万科也是如此：
从此前月均销售轻松过200亿，到如今一个季度勉强维持在200亿左右。
但2025年的厦门建发，交出了一份几乎把这套逻辑彻底掀翻的财报：
全年营收6712.70亿元，同比下滑4.28%；归母净利润却不是小幅承压，也不是腰斩，而是直接转成亏损108.15亿元。
这打破了建发自己保持的记录：
上市20年以来从未亏损的记录，而且是近百亿的巨额亏损。
百亿亏损是如何练就的？
建发不是一家单纯的地产公司，而是一家：
靠大宗供应链滚出几千亿营收+靠地产贡献利润+家居商场运营的大型综合平台。
先看2025年的财务总盘子：
1、建发股份实现营业收入6712.70亿元，其中供应链运营业务收入5083.42亿元，占比75.73%；
2、房地产业务收入1563.59亿元，占比23.29%；
3、家居商场运营业务收入65.69亿元，占比0.98%。
也就是说，这家公司表面看是“多元化”，但真正撑起体量的，还是大宗供应链；真正决定利润弹性的，还是地产和家居。
问题就出在利润端。
2025年，建发股份归母净利润为-108.15亿元，分业务看：
供应链运营业务归母净利润32.62亿元；
房地产业务分部归母净利润-69.42亿元；
家居商场运营业务分部，也就是美凯龙，对应归母净利润-71.35亿元。
这意味着什么？
意味着建发最核心、最辛苦、最重运营的供应链业务，全年还在挣钱；但它挣出来的那几十亿利润，根本填不上地产和美凯龙的两个大坑，结果是：
船在海上跑，地在全国拿，商场在全国招商，忙了一整年，最后账面却倒亏一百多亿。
真正刺眼的，不只是亏损数字，而是亏损的方式。
这里有一个典型的亏损案例，可以管中窥豹：
这是联发集团一年前刚拍的土地，在不到5个月时间即开盘入市，所有动作不仅标准，而且可以说是优秀，结果：
却在这个项目上，亏得底裤都不剩了。
唯一的解释就是：要么对市场行情复苏太乐观了，要么就是对自己的能力高估了。这种项目的亏损，不是一个，而是一片：
据不完全统计，建发房产和联发房产名下有290个开发项目，其中，有141个开发项目需要计提资产减值。
建发股份年报披露，2025年房地产业务分部中：
建发房产按谨慎性原则计提41.50亿元存货跌价准备，实现归母净利润33.33亿元，折算到上市公司口径对应归母净利润19.65亿元；
联发集团按谨慎性原则计提71.18亿元存货跌价准备，其房地产业务归母净利润为-93.34亿元，折算到建发股份口径对应归母净利润-89.07亿元。
年报对原因写得很直白：
联发集团结转收入规模同比下降，叠加前期高地价项目集中结转，整体结算利润为负；同时受行业波动和加大力度促销去化影响，存货跌价准备大幅增加。
翻译成人话就是：
过去高价拿的地，到了2025年集中变成了亏钱交付和亏钱销售。
当然，除了房地产，另一个亏损黑洞：美凯龙。
巨额浮亏：折翼家居巨头
作为建发集团利润的核心，房地产板块一直承担着重要的角色：
过去很长一段时间，厦门建发的业务业务结构，是靠大宗商品贸易供应链提供营收规模和现金流，靠房地产来提升利润水平。
现在作为建发重要利润的房地产业务显然给这一战略带来压力，而建发股份收购家居龙头红星美凯龙的巨额亏损显然给其带来了更大的压力：
2023年建发股份耗费62.86亿购买美凯龙29.95%的股份，一跃成为其第一大股东！
这笔收购经过3年，给建发带来巨额亏损：
1、收购价4.82元/股，当前现价2.63元（5月8日收盘），跌幅45.4%，收购成本亏28.5亿；
2、2025年，红星美凯龙给建发股份贡献的归母利润为-71.35亿，如果算上自收购后的，那亏损额都已超过收购本金的二倍；
两项合计亏损近200亿，相当于收购成本：
300%！
写在最后
2025年的建发股份，用一份亏损108.15亿元的财报证明：
当高地价项目进入结转期，当销售价格跌破成本线，当资产重估开始系统性发生，再大的营收体量，也未必托得住利润。
“环岛新澍”这个项目最值得玩味的地方，不是亏了，而是：
亏得太快。
拿地五个月就开盘，本来应该是开发商最擅长的速度战，可结果是：
速度没有换来利润，反而更快地确认了亏损。
这说明市场已经不是那个“快周转就能赢”的市场了，而是一个先问成本、再问现金流、最后才问规模的市场。
对建发来说，真正的问题也许不是“2026年能不能少亏一点”，而是：
当房地产不再负责抬利润，美凯龙也不再负责抬估值，仅靠低利润率的大宗供应链，建发股份还怎么支撑起过去那种庞大而昂贵的资本叙事？
