今天的盘面，给所有沉浸在牛市幻觉中的投资者敲响了一记警钟。
截至收盘，沪指跌0.17%，收报4145.37点；深证成指微涨0.12%，收报15876.16点；创业板指涨0.54%，收报4043.07点。乍看之下，三大指数涨跌不一，创业板甚至还在创新高的路上。但翻开细账，情况远没有表面那么平静——沪深京三市成交额达到32646亿，较昨日小幅放量374亿，而在这近3.3万亿的巨量成交背后，行业板块涨少跌多，上涨股票数量仅超过1300只，逾60只股票涨停的同时，航天装备、军工电子、电源设备、橡胶、通信设备、汽车服务、半导体板块跌幅居前。
这种“指数不跌、个股惨烈”的结构性撕裂，正是牛市进入下半场最典型的体征。
估值已在历史高位，中小盘尤为危险
先看一组冰冷的数据。截至当前，中证2000的市盈率分位数已达到89.56%，市净率分位数更是高达98.65%——这意味着中证2000的市净率已经比历史上98.65%的时间都要贵，几乎触及历史天花板。而科创50的情况更为极端，市盈率分位数98.38%，市净率分位数98.96%，双双逼近历史极值。中证1000的市盈率分位数77.43%、市净率分位数65.51%，同样处于高位区间。
这些数字意味着什么？意味着以中小盘为代表的绝大部分个股，已经进入了历史上最昂贵的区域。相对而言上证50的市盈率分位数仅为53.87%，市净率分位数更是只有18.58%，沪深300的市净率分位数为31.22%。权重蓝筹的估值压力远小于中小盘个股。
这种估值结构的极端分化，本身就预示着市场的主要矛盾正在发生变化。牛市的“上半场”是普涨、是拔估值、是资金涌入推动所有股票水涨船高；而进入“下半场”，估值的天花板开始显现，资金只能被迫向少数仍有空间的板块集中，大部分个股将因为估值透支而率先进入熊市。
今天的盘面就是最好的印证——先进封装概念股持续大涨，长电科技、中京电子、华天科技、三佳科技、沃格光电涨停，工业金属净流入54.95亿，贵金属、工业金属、小金属板块涨幅居前。资金正在向少数几个方向收缩，而大部分行业板块已经无力跟上。
资金面已现疲态，疯牛行情难以为继
此轮结构性行情的资金驱动力，主要来源于存量调仓和融资盘流入。杠杆资金在3月的回调过程中展现出韧性，并且在此后继续持续上升，截至5月14日，沪深两市融资买入额在两市总成交额中的占比（MA5）为10.3%，位于2021年以来92.2%分位数水平，同时，杠杆资金主要聚焦于以通信、电子为代表的泛AI板块，最近4周通信+电子行业融资净买入占比分别为51%、55%、42%、61%。
但除了杠杆资金，其他资金流指标显示市场增量有限。4月9日以来，存量A股ETF累计净赎回4591亿元；期间，宽基ETF累计净赎回3986亿元，2025年末汇金持有的主要宽基ETF累计净赎回2861亿元；行业/主题ETF累计净赎回605亿元，其中科技、周期、制造类分别累计净赎回457亿、175亿、160亿元，红利类净申购146亿元。中小活跃私募加仓力度有限，调研仓位仍低于1月高位；个人投资者也并未大规模踊跃入场，4月开户数未能维持3月水平，环比减少46%。
杠杆资金聚焦于科技板块，其他存量资金向科技板块切换，构成了这轮结构性行情的主要资金特征。但问题是，这种资金结构极其脆弱——一旦TMT成交占比阶段性见顶，全A换手率大概率会逐步回落。
回顾历史，自2024年9月以来，A股TMT板块的成交额占总成交比重与全部A股的日换手率走势呈现出高度的同步性。复盘2019年以来7轮TMT板块成交占比突破40%的阶段，全A日换手率在主线见顶回落后的120个交易日内，展现出初期震荡回落、中期波动压缩、后期重构破局的特征。第一阶段，见顶当日全A交易情绪达到沸点，日换手率中位数1.47%，上限达2.22%，随后随着TMT核心资产降温，市场陷入“主线熄火”阵痛期，全A换手率中位数一路下滑至0.6%~1.8%。第二阶段，市场步入长达一个月的“无主线沉寂期”，期间换手率上限约为2%。参照历史经验，市场在情绪降温阶段，全A换手率要回到1.8%以下才能算基本结束，按当前市场的总市值计算，对应的日成交额约为2.5万亿元。
而今天3.26万亿的成交额，远高于这个阈值。这意味着，如果历史规律依然有效，当前市场还远未到情绪出清的终点。
情绪高点已现，宏观压力正在积聚
特朗普访华确立了中美关系回到“竞争但不冲突”的框架，但市场情绪可能是阶段性高位。从市场维度来看，中美之间的重要接触，无论是达成贸易协议还是领导人见面，通常被市场视为乐观情绪阶段性见顶的信号。
一旦情绪回落，全球流动性收紧预期在投资者决策中的影响权重会开始上升。霍尔木兹海峡中断带来的通胀影响已经开始显现——中国刚公布的4月PPI环比录得+1.7%，为2021年以来的次高值，原材料等偏上游分项明显强势，下游分项疲软；美国4月通胀数据均超预期，高通胀继续侵蚀美国家庭的实际购买力，今年4月实际时薪同比时隔三年重回负增长；CME利率期货隐含的年底利率自4月17日以来持续提升，已接近年内最高水平达到3.7%。全球债券市场实际上已经开始定价通胀，美国的10年期国债收益率已逼近4.5%，接近2025年6月以来新高。
此前股票市场主要聚焦在AI相关强产业趋势高景气环节，暂时忽略通胀以及利率的影响。但过高的利率最终可能会影响到债务支撑的AI基础设施的支出水平和节奏。当市场边际降温时，流动性预期在投资者决策中的权重会更高，负面叙事就会阶段性占主导。
下半场的应对：重返杠铃结构
展望2026年下半年，A股的牛市行情虽然还将继续，但从行情节奏和市场特征来看，牛市下半场拔估值较为困难，全A指数上涨速度或将放缓，并呈现结构分化的特征。结构性景气和资金抱团推动结构性牛市，建议投资者遵循“景气为纲”的投资策略，聚焦“算力牛”和“复苏牛”两大景气主线。
降温后，市场结构的多元化特征将会有所回归，重返杠铃结构的必要性在增加。预计AI+能化是今年更合适的结构——AI算力主线远未到全面泡沫化阶段，行情不会简单因估值过热而被迫撤离科技板块，而将在产业趋势持续验证背景下，沿产业链向上下游环节按缺货涨价、新需求挖掘和产能挤占三重逻辑进行景气扩散。而能化链条在市场情绪降温过程中也料将伴有一定的防御性属性。
对于绝大多数个股而言，牛市的上半场已经结束。估值分位数逼近历史极值的中小盘、缺乏业绩支撑的概念股，将在下半场率先步入熊市。而真正具备景气支撑的AI算力、半导体、新能源、化工等细分领域，仍将是结构性行情的主战场。
这是牛市，但不是所有人的牛市。这句话，在今天4000只个股下跌和和上证指数仅微跌0.17%数字对比中，已经再清楚不过了。
