来源：国金证券股份有限公司
连日来，A股科技股连续遭遇重锤。7月13日，A股三大指数集体走弱，沪指跌2.06%，深成指跌3.48%，创业板指跌3.10%，科创50指数重挫4.36%，存储芯片、半导体设备多股跌停；同日，韩国KOSPI指数暴跌8.95%，创近年来最大单日跌幅之一。7月15日市场情绪一度回暖，韩国KOSPI开盘大涨3.3%，但反弹并未持续——7月16日，A股再度下挫，沪指跌1.85%，深成指跌1.97%，创业板指跌2.95%，科创50指数跌超4%，半导体产业链集体调整，圣晖集成连续两日跌停，存储芯片龙头德明利、兆易创新纷纷躺平。两市超2800只个股下跌，成交额缩至2.4万亿。
连续的重锤之下，不少投资者慌了：科技股的牛市，是不是到头了？全球资本市场，是不是要进入一轮大调整了？
大跌的导火索：全球交易端正在“去杠杆”
如果把本轮科技股的调整比作一场地震，那么震源并不在A股，而在全球的融资盘。国金证券首席策略官牟一凌在报告中指出，交易端去杠杆的尾部效应，是本次市场大跌的直接诱因。
回溯7月13日，韩国KOSPI指数暴跌8.95%，创近年罕见单日跌幅；A股同样未能独善其身，当日沪指跌2.06%，深成指跌3.48%，科创50指数重挫4.36%，存储芯片、半导体设备板块多股跌停。
过去两周，韩股融资余额从64.9万亿韩元骤降至60.8万亿韩元，日股融资额也明显下降。期权市场上，隐含波动率相对实际波动率的快速收敛，更是杠杆资金撤离的明确信号。韩国市场的融资比例此前已达到历史极致，过度乐观的预期碰上略有松动的基本面，触发了这场去杠杆的雪崩。
这股风暴迅速传导至A股。数据显示，截至7月10日，A股两融余额较6月末高点已下降882亿元，融资买入额占总成交额的比重下行至年内低点。从期权市场观察，科创50指数1个月隐含波动率相比已实现波动率之差一度扩大至-2.8%——这本身就是去杠杆的典型表现。
简单翻译一下：借钱炒科技股的资金正在撤退，而且撤退得很坚决。
更深层的问题：全球金融化扩张在“踩刹车”
杠杆资金的撤离不是偶然，其背后是全球金融化扩张进程正在放缓的大背景。
一个值得关注的宏观指标是：全球主要金融资产占全球M2的比重，在最近两个月持续回落，从91.6%的高点下降至88.6%，已略低于历史均值+1.5倍标准差的水平。与此同时，欧股、港股表现疲弱，比特币和黄金价格持续走低。新任美联储主席沃什对美联储此前推动政府资产负债表扩张的工具持批判性态度——这意味着，自2020年美联储大规模扩表推动各类金融资产同步上行的“大水漫灌”时代，可能正在成为过去式。
全球金融化扩张放缓，意味着全球资产对存量流动性的争夺将更加激烈。
这也是为什么海外交易端去杠杆能引发如此剧烈波动的原因——池子里的水不再多了，任何一方的withdrawals都会激起更大的浪花。
更值得关注的是，美国AI产业链本身正在形成新的金融项顺差来源，其融资需求与二级市场的投资价值，正在美债之外开辟新的资金蓄水池。未来，AI链内部也将存在美国市场与非美市场的流动性争夺，这将成为潜在波动性的又一来源。
科技股见顶了吗？基本面才是最终裁判
这是所有人最关心的问题。牟一凌认为，这轮调整更像是一次交易性波动，基本面证据尚不充分，但需密切跟踪关键信号。
历史不会简单重复，但会押着相似的韵脚。回顾A股近年来的三次重大科技/成长风格调整：2015年6月的移动互联网、2021年2月的核心资产、2021年11月的新能源——三者的共同特征是，交易性波动引发了第一轮下跌，但后续都出现了反弹。真正的"见顶"信号，出现在更晚些时候：移动互联网的利润率与ROE在2016年四季度下降、茅指数ROE在2021年三季度见顶、宁组合营收与利润增速在2022年四季度下滑。
对应到本轮AI科技周期，当前产业基本面仍相对稳健，Token价格及使用量在最近一周已企稳回升。牟一凌团队预计，科技板块可能在1至2个月内迎来反弹。
但真正的风险在于：如果后续出现Token消耗量增速放缓、半导体出货量增速下滑的现象，那将意味着本轮科技投资周期进入“滞胀期”的前兆。
届时，完美的下跌逻辑才会真正验证。
换言之，现在的调整，更像是市场在“挤泡沫”，而非产业趋势的终结。但泡沫挤完之后，能不能再创新高，取决于基本面能不能跟得上。
策略：别想着“高低切换”，积极防御才是正解
很多投资者会问：科技股跌了，是不是该去抄底低估值的蓝筹了？
牟一凌表示，客观来说，市场并不支持简单有效的“高低切换”。
原因在于，AI投资周期从基本面上对非AI领域形成了广泛压制。只有等到AI相关投资链条股价见顶、基本面见顶、全球实际利率压制解除之后，非AI领域的基本面才可能迎来修复。在此之前，"切换"的逻辑并不成立。
但这绝不意味着可以在强势资产中“蒙眼狂奔”。对于必须留在市场中的机构投资者，牟一凌给出了三条“积极防御”的配置思路：
第一，能源价格低位逐步确定，“煤炭+电力”是绝对收益的压舱石，石油石化板块迎来估值修复。
在波动加剧的存量市场中，受益于中国制造业流量的能源板块具备较强的确定性。
第二，科技领域要“控制仓位+提高锐度”。
半导体/AI材料、半导体设备与制造是投资“胀”的重要方式，也是“滞胀期”前半段的有效防御。换言之，科技不是不能配，但要更聚焦在产业链中有真实业绩支撑、有国产替代逻辑的硬环节，而非泛泛而炒。
第三，左侧布局新兴市场与中国制造。
当前新兴市场与中国制造仍在高实际利率的压制下徘徊，但部分方向已具备左侧布局的价值——工业金属、工程机械、电网设备、炼化等领域，在全球流动性格局重塑的过程中，有望迎来估值与盈利的双重修复。
【结语】
市场的恐慌往往来自于对未知的恐惧。当韩国股市单日暴跌近9%、A股科创50连续数日重挫时，恐慌是可以理解的。但如果把视角拉长远一些，本轮调整的本质是全球流动性格局变化下的一次“去杠杆出清”，而非产业趋势的逆转。
积极防御，不是消极等待。
它意味着在承认波动加大的前提下，用更聚焦的持仓、更确定的方向、更灵活的仓位，去应对一个“存量博弈、波动放大”的新环境。
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