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边江| 编辑
价值线导读
今日，A股再次大跌，且越跌越快，高位AI硬科技是重灾区。
截止收盘，沪指跌3.05%，收报3764.15点；深证成指跌5.40%，收报13706.88点；创业板指跌7.15%，收报3428.63点。沪深京三市成交额2.67万亿，较昨日放量2527亿。
板块方面，半导体、元件、医疗服务、电子化学品、消费电子、机器人、化学制药、通信设备板块跌幅居前。
个股下跌家数超过5000家。
隔夜美股几大存储巨头也在加速下跌，今日日本指数也是大跌，韩国市场休市一天。全球AI科技股怎么突然就不行了？
大摩近期发布的一篇关于存储的研报值得一读。
关于下跌还要持续多久，这轮暴跌，哪些龙头公司跌幅靠前，未来止跌看什么信号？价值线周末稿件将深度分析。
内存市场正在进入本轮周期最复杂的阶段。一方面AI服务器、HBM、DDR5和企业级SSD仍在吸收供给，全球云计算厂商资本开支尚未明显减速；
自今年1月以来，主要云厂商2026及2027年资本开支预期分别上修约36%和55%，微软2027年上修幅度达55%。数据来源：Visible Alpha一致预期
另一方面DRAM合同价格同比涨幅已经逼近历史极值，渠道库存重新抬头，市场开始从「还能涨多少」转向「什么时候见顶」
据集邦咨询预测，2026年二季度传统DRAM合同价环比上涨58%至63%，HBM混合价上涨53%至58%，NAND闪存上涨55%至60%。到三季度涨幅明显收窄，传统DRAM回落至13%至18%，HBM混合价降至8%至13%，NAND降至10%至15%。价格仍在上涨，但增速已显著放缓。数据来源：TrendForce2026年7月
摩根士丹利研究判断本轮景气不会立即崩塌，但价格高点可能出现在2026年第四季度。更值得关注的不是价格是否马上下跌，而是价格增速、库存结构和新增产能正在同时变化。01AI资本开支仍是周期延长的核心支撑
摩根士丹利把当前内存投资逻辑拆成三场争论：AI支出能否持续、长期供应协议能否改变行业属性，以及内存周期是否接近拐点。
摩根士丹利将当前内存投资逻辑拆为三场争论。对AI支出持建设性态度，认为基础设施能否变现是关键，2026年二季度资本开支是重要观察窗口；对长期供应协议重估持中性，认为市场在理性而非狂热地为内存盈利定价；对周期拐点持中性，判断增速正在见顶但周期被拉长而非崩塌。数据来源：Morgan Stanley Research
其中机构对AI支出仍持建设性态度，对后两项保持中性。AI需求首先体现在超大规模云厂商的资本开支。
据野村估算，全球数据中心资本开支拉动的内存需求将从2025年的1070亿美元快速攀升，2026年达4540亿美元，2028年达9410亿美元，2030年达13980亿美元。数据中心占内存总收入的比重维持在约五成，其中AI数据中心占比从2026年的12%逐步升至2030年的20%。数据来源：公司资料及野村估算
训练更大模型、扩大推理服务、建设AI数据中心，都需要更多GPU、HBM、服务器DRAM和高容量SSD。
只要顶级大模型的算力强度继续提升，AI公司仍能获得融资，并形成稳定收入，内存需求就不会迅速减弱。
AI编码智能体在DeepSWE、TerminalBenchv2、SWEAtlasQnA三项基准测试中的平均token消耗量。ClaudeCodeOpus4.8高配在DeepSWE上消耗最高达1870万，GrokBuildGrok4.5高配消耗最低。数据来源：ArtificialAnalysis
但下一阶段不能只看投入规模，还要看基础设施能否变现。
2026年第二季度资本开支被视为重要窗口，因为市场需要判断AI算力是转化为搜索、广告、云服务和智能体收入，还是形成阶段性过剩。
谷歌云收入由2025年一季度的122.6亿美元增至2026年一季度的200.28亿美元，同比增长63%；运营利润从21.77亿美元升至65.98亿美元，运营利润率由17.8%提升至32.9%。这印证了AI算力正在转化为云服务收入，为内存需求提供支撑。数据来源：谷歌公司财报
如果AI收入增速无法匹配投入，客户最终仍会放慢采购。
AI改变了本轮周期的长度，却没有消除周期。HBM和企业级SSD的结构性需求可以让高景气维持更久，但价格、库存和产能依旧会推动供需重新平衡。
02第四季度见顶关键是“变化率”先于价格转向
摩根士丹利的核心预测是，内存价格可能在2026年第四季度附近见顶。
摩根士丹利数据显示，DRAM合同价同比增幅在2026年中期一度接近700%，随后预测曲线快速回落至约100%至150%。同期DRAM企业未来十二个月市净率一度接近4倍，之后回落至约2倍。这表明市场仍将当前盈利视为周期性利润，价格高点可能出现在四季度附近。数据来源：TrendForce、FactSet、Morgan Stanley Research
图表将DRAM合同价格同比变化与DRAM企业未来十二个月市净率进行对比，可以看到合同价格同比增幅在2026年中期一度接近700%，随后预测曲线快速回落。
这里需要区分价格见顶与同比增速见顶。
同比涨幅从700%回落至100%至150%，并不等于DRAM价格立即暴跌，而是价格仍可能处于高位，但涨价速度已经明显放缓。
据集邦咨询6月10日数据，DRAM现货价多数品类环比上涨。DDR5 16Gb 4800/5600由42.83美元涨至44.00美元涨幅2.72%，DDR4 16Gb 3200由63.50美元涨至64.88美元涨幅2.17%，DDR4 8Gb 3200涨幅2.22%；仅DDR4 16Gb eTT小幅下跌1.63%。数据来源：TrendForce2026年6月
内存股通常提前交易这一变化：当价格仍在上涨、利润继续创新高时，市场已经开始下调未来盈利增速和估值。
DRAM企业未来市净率一度接近4倍，随后回落至约2倍。摩根士丹利据此认为，市场仍把当前盈利视为周期性利润，而不是永久性盈利能力。
DRAM市场自1991年以来共经历八轮上行周期，月度收入从不足10亿美元增至当前的170亿美元上方。本轮第八轮周期中同比增速一度冲高至180%以上，为历次周期之最，且在高位回落后仍维持50%左右的增长，月收入创历史新高。此前七轮周期平均持续约两年，本轮上行的强度与持续性均超越以往。数据来源：WSTS汇丰
即使长期供应协议增加，投资者也没有把内存厂商重新定价为稳定成长型公司。
原因在于LTA并非绝对刚性。疫情期间，长期合同同样出现过重新谈判、订单调整和被迫接收库存。
当终端需求下降或渠道库存过高时，客户仍会修改采购节奏。因此，LTA可以提高短期收入能见度，却无法封住行业下行风险。
03库存回升正在暴露渠道的提前备货行为
第二个拐点信号来自库存。摩根士丹利数据显示2026年第二季度DRAM和NAND产业链库存均出现回升，增量主要来自模组厂，而不是上游原厂。
DRAM各环节库存水位分化明显，原厂库存从2024年四季度约14.5周骤降至2026年二季度的2周出头，处于历史极低位，几乎无缓冲空间。下游方面服务器客户库存回落至10周附近，PC厂商降至6周，智能手机维持7周左右，而模组厂近期库存明显回补升至12周以上。原厂低库存意味着任何需求波动都将直接传导至价格。数据来源：TrendForce摩根士丹利研究
DRAM产业链总库存从此前约35周回升至接近38周；
摩根士丹利数据显示，2026年二季度DRAM与NAND产业链库存均出现回升，增量主要来自模组厂而非上游原厂。库存结构变化说明部分渠道正在提前备货。若终端需求低于预期，模组厂可能率先削减订单，进而放大未来去库存压力。数据来源：TrendForce、Morgan Stanley Research估算
NAND库存则从约33周回升至约44周。与2023年至2024年的高位相比，当前库存尚未失控
但结构已经变化：三星电子、SK海力士和美光等原厂库存仍偏低，模组厂和部分渠道商却开始增加采购。
据瑞银估算，三星与SK海力士的DRAM成品晶圆及裸片库存已回落至接近正常水平。2025年四季度SK海力士约3.0周、三星约3.5周，2026年一季度回升至约3.5周，均低于红线所示的正常水位。原厂库存偏低，与模组厂备货抬头形成结构性反差。数据来源：公司资料及瑞银估算
这种现象通常有两种解释。第一模组厂担心价格继续上涨或供应不足，因此提前锁定货源；
第二终端实际消耗速度弱于采购速度，库存开始从上游向中游转移。前者可以继续推高短期价格，后者则会放大未来去库存压力。
库存上升暂时不能直接等同于供给过剩，但已经说明本轮涨价正在产生副作用。价格越高，客户越倾向提前备货；备货越集中，未来需求透支越明显。
一旦服务器、PC或智能手机需求低于预期，模组厂会率先削减订单，原厂议价能力也会下降。
UBS对各终端单机NAND容量的假设，智能手机平均容量2026年达238GB，其中iPhone约572GB，服务器SSD单盘容量升至5060GB，2027年进一步增至6019GB。数据来源：Gartner，公司数据，UBS测算
这正是“好消息可能变成坏消息”的周期逻辑：强劲价格带来更高利润，也刺激更多库存和资本开支，最终为下一阶段的供给压力创造条件。
04长江存储扩产决定NAND会不会转向过剩
与DRAM相比，NAND未来最大的供给变量来自长江存储。
摩根士丹利假设，长江存储正在建设Fab 4和Fab 5，两座工厂规划月产能均约10万片晶圆。
摩根士丹利假设长江存储正在建设Fab4和Fab5，两座工厂规划月产能均约10万片，五座已公布工厂若全部投向NAND，全球份额可能达约24%。以2028年为节点，若月产31万片且AI SSD增长60%，供需缺口约负6%仍偏紧；若月产47万片且增长仅30%，过剩可能达9%。真正的过剩风险来自新产能比需求更快形成。数据来源：公司资料及Morgan Stanley Research
如果五座已公布工厂全部用于NAND生产，其全球产能份额可能达到约24%。
机构以2028年为时间点，设置两个变量：AI SSD需求同比增长30%至60%，长江存储月产能为31万至47万片。
在月产31万片、AI SSD增长60%的情景下全球NAND供需缺口约为负6%，市场仍偏紧；
在月产47万片、AI SSD只增长30%的情景下，供给过剩可能达到9%。当产能约41万片、AI SSD增长60%时，市场大致平衡。
这说明NAND并不存在单一确定的结局。
只要AI资本开支持续增长，企业级SSD需求保持30%以上增速，同时长江存储维持扩产纪律，NAND紧张状态可能延续至2028年。
真正的过剩风险，来自新工厂比需求更快形成有效产能。综合来看本轮内存周期更可能以高位钝化而不是突然崩塌的方式见顶。
从近期高点计算，存储相关标的普遍经历明显回撤。
美光MU回撤约30.49%历时34天，闪迪SanDisk回撤约37.22%历时34天，Roundhill内存ETF回撤约32.35%历时36天，
本轮回撤也反映市场在存储价格高位对见顶时点的担忧，但主流个股跌幅集中在三到四成区间，尚属周期性波动。
2026年第四季度可能成为价格高点，但HBM、DDR5和企业级SSD仍会让不同产品明显分化。
对投资者而言利润高点未必等于股价高点；当行业基本面仍然强劲时，估值可能已经提前交易下一轮周期。
最后，今日A股暴跌可能还有一个原因：
