上市才一个多月，SpaceX就走出了让所有人心惊肉跳的日线六连阴。股价从巅峰时的225.64美元一路暴跌到123.99美元，直接跌破135美元的IPO发行价，市值蒸发超过一万亿美元。
这个说法听起来刺耳，但把SpaceX那份厚厚的招股书翻一遍，再对照眼下的股价走势，很多人不得不承认——克鲁格曼说的可能没错。把时间线往回拨一点，就会发现这场崩盘早有征兆。
招股书把业务拆成太空、连接和AI三大板块。2026年第一季度，负责火箭研发与发射的太空业务亏损6.62亿美元；星链所在的连接业务盈利11亿美元；而AI板块在短短三个月内亏了25亿美元。
也就是说，整个SpaceX只有卖卫星宽带的那块业务在赚钱，其他全在烧。所谓"AI公司"这个新人设，本质就是拿星链赚来的现金去补贴一个巨亏的AI项目，同时试图让公开市场相信，正是这个亏损的AI才配得上1.75万亿美元的天价估值。
2025年SpaceX全年营收186.74亿美元，净亏损49.37亿美元。若真按1.75万亿的拟议估值算，市销率接近100倍。
假如把它塞进标普500，市值能排到第七位，但按营收排恐怕连两百名都进不去，只能和卖麦片的家乐氏挤在一起。区别在于家乐氏赚钱，SpaceX不赚。
星链去年贡献了44.23亿美元经营利润，可其他业务在一年里就吞掉了九十多亿。自公司成立以来，累计亏损已经突破413亿美元，超过历史上任何一家上市公司。
2026年一季度单季再亏42.76亿，半年累计亏损超过85亿。烧钱速度也没有半点放缓的意思。
去年资本开支高达207亿美元，比2023年翻了五倍，全砸在星链扩张、星舰研发和AI基础设施上。为了筹钱，公司背了290亿美元的债，其中包括2026年3月、也就是招股书公布前八周才签下的200亿美元过桥贷款。
所以投资者IPO掏出来的几百亿美元，很大一部分并不会去建轨道数据中心或者火星城，而是原路返回给八周前放贷的银行。再看那个被吹上天的AI故事。
招股书写得非常直白：AI相关业务占公司总可寻址市场的93%。换句话说，SpaceX九成以上的估值绑在Grok身上。
问题是，Grok目前有据可查的主要用途，一是给推特上的帖子做事实核查，二是生成未经他人同意的裸体图像——后者已经在西班牙、法国和英国引来监管调查，至少还有一宗诉讼在打。招股书自己也承认，企业级AI市场被OpenAI、Anthropic和谷歌牢牢占据，Grok的份额只有约3.4%。
据彭博社报道，连SpaceX自己的工程师都嫌Grok不好用，宁可去用Cursor。上个月马斯克本人也松口，说Grok的代码需要从头重写。
而就在不久前，他刚把xAI以2500亿美元的价格卖给SpaceX。为了解决Grok在编程上的短板，他打算再掏600亿美元收购Cursor，如果交易黄了还得赔100亿分手费。
更荒诞的是，SpaceX近期AI收入的大头，是把算力以每年150亿美元的价格租给Anthropic——正是那个证明Grok在AI竞赛中掉队的对手。这份合约约占公司近期营收的四成，可Anthropic随时可以提前90天单方面终止。
换句话说，SpaceX目前的AI商业模式，就是把GPU租给正在赢的对手，租约还随时可能作废。关联交易那一块也很有意思。
之前很多人好奇特斯拉Cybertruck到底卖给了谁，招股书给出了答案——SpaceX自己就是大买家。去年SpaceX向特斯拉采购了6.5亿美元商品，其中1.31亿花在Cybertruck上，全部按零售价，没有任何折扣，折合大约1500辆车。
2025年第四季度某个时点，SpaceX一家就贡献了美国Cybertruck注册量的18%。用一家自己掌控公司的股东资金去撑另一家自己掌控公司的销量，还偏偏赶在两家都面临重大财务事件之前，这在正常的公司治理教科书里几乎是反面教材。
而且SpaceX报告采购6.5亿美元，特斯拉却报告卖了5.73亿，中间7700万美元不知所终。董事会成员安东尼奥·格拉西亚斯是马斯克多年老友，同时经营着一家叫Valor Equity Partners的私募基金。
招股书披露，SpaceX和xAI合计背负着超过200亿美元与Valor相关实体挂钩的AI基础设施租赁义务。其中一部分被会计上认定为"失败的售后回租"，结果就是这些资产还留在SpaceX账上，对应的付款义务被记成债务。
也就是说，SpaceX账面上欠自家董事会成员的公司数十亿美元。马斯克对这种操作并不陌生。
2016年他就动用特斯拉股东的钱收购了当时由他兼任董事长并持股的SolarCity，还在收购谈判期间搞了一场太阳能屋顶瓦片的公开演示，后来被特拉华州法院查明那些瓦片根本无法正常工作。特拉华法院当时用最严格的标准审查了这宗交易，认定过程存在严重瑕疵，但最终仍以85%股东投了赞成票、股价随后上涨为由判决交易公平。
此后马斯克因薪酬方案跟特拉华闹翻，把特斯拉重新注册到了德克萨斯州。现在他又完成了结构类似的xAI并入SpaceX的操作，只不过换到了证券规则宽松得多的德州。
这一切最终导向了公司治理这一环。SpaceX采用双层股权结构，普通A类股一股一票，马斯克手里的B类股一股十票。
他名义上只持有约41%股份，实际掌控85%以上的投票权，也就是说股东永远无法把他罢免。马斯克还说服纳斯达克修改了指数纳入方法，SpaceX将被快速纳入纳斯达克100指数——追踪该指数的被动资金超过6000亿美元，无数养老基金和普通投资者在几乎没有价格发现的情况下就被动买入了这只股票。
招股书里更有一句极其罕见的表述：SpaceX放弃了某些可能呈现给马斯克及部分董事的商业机会，这些人没有义务把机会告知公司。翻译过来就是，马斯克明天就可以再开一家私人公司，把下一个风口装进自己口袋。
考虑到他当年一边说特斯拉是AI公司、一边另起炉灶搞xAI，这种风险并不遥远。最要命的是，整个1.75万亿美元的估值故事，最终都压在一枚火箭身上——星舰。
没有星舰，更便宜的发射、更大的星链卫星、轨道数据中心、火星城和NASA合同全都无从谈起。可星舰至今仍处于"快速非计划性解体"的开发阶段，除香蕉之外没送过任何货物入轨。
第12次试飞助推器坠入墨西哥湾，第13次多台猛禽发动机故障导致发射中止，累计投入超过150亿美元。招股书自己都提示："公司可能永远无法实现整体盈利。"整个投资故事却建立在星舰实现所谓"疯狂发射频率"的假设之上——每年数百次发射，每次200吨入轨。
承诺提供20倍容量的星链V3因为体积太大必须依赖星舰，轨道数据中心构想需要星舰发射100万颗卫星，火星殖民更需要星舰可靠到能运一百万人。任何一环打折，估值都会崩塌。
再回到眼下这波六连阴。压垮股价的不止一件事。
首份上市后季度财报即将披露，市场普遍预判亏损继续扩大；8月开始海量限售股解禁，SpaceX首发流通股仅占总股本的4.2%，8月财报后9.11亿限售股解锁，年底流通盘将暴涨约900%，早期机构和员工的套现潮已成定局。承销方摩根士丹利和高盛在股价高位时追加了110亿美元股权增发，如今全部浮亏，银行手上压着大量卖不动的股票。
SpaceX暴跌当日，期权总权利金3.5亿美元，其中2.9亿是看跌认沽，市场一致看空。特斯拉这边也帮不上忙——2025年全年营收同比下滑3%，净利润暴跌46%，2026年自由现金流预计由正转负，589亿美元总债务持续产生利息，已经没有多余的钱去补贴SpaceX和X平台。
X平台自己更是烂账一本，2022年440亿美元收购遗留下来的130亿美元并购债，每年10到15亿美元的利息，全靠特斯拉和SpaceX之间拆借周转。克鲁格曼这次不留情面，直接把马斯克定义为"人形庞氏骗局"。
他的核心判断是：撑起这万亿估值的从来不是营收、利润或者产品，而是市场对马斯克个人的盲目信仰。特斯拉动态市盈率一度高达481倍，按当下净利润算，投资者要481年才能回本；相比之下，2025年比亚迪净利润47.2亿美元，反超特斯拉的37.9亿美元，市盈率却只有19倍。
资本市场愿意给特斯拉、SpaceX离谱的溢价，赌的从来不是眼下的车和火箭，而是"全自动驾驶、人形机器人、火星城"的远期幻想。一旦幻想褪色，没有新投资者愿意高位接盘，整套循环立刻断裂。
眼下的万亿蒸发，只是神话降温之后的第一波反噬。对普通投资者来说，这场教科书级的崩盘留下的教训很朴素：明星企业家的故事再动听，也代替不了真实的现金流和落地能力。
当一家公司必须靠新一轮融资去填上一轮的窟窿，当一家公司的所谓核心业务连自己的工程师都不愿意用，当一位掌门人可以永远不被罢免、还可以顺手把下一个风口装进另一家私人公司，这中间的风险，早已经不是"波动"两个字能够遮掩得住的。万亿蒸发或许只是开始，后面还有多少泡沫要挤，市场自己会给出答案。
