本篇来聊一篇房价，原因是北京上海再次同时出现了房价趋势向下的意外关键拐点。楼市未来可能并不乐观，但在论述之前，我们需要先了解楼市下行周期止跌的关键因素。
那就是居民杠杆率。
我们先看同属东亚文化圈的日本，其泡沫破灭之后居民杠杆率走势。
为了解释这张图，我们必须先解释居民杠杆率和房价的触底关系：
一个居民通过劳动赚取了10万，就可以支付10万进行消费。这个是借助货币实现劳动交换的最朴素的认知。
但如果一个居民赚取了10万，要花15万呢？
朴素的判断是，不行，劳动不对等。
但如果该居民说，我把我未来将要付出的劳动，透支到现在，和别人做劳动交换，是否可以？
我承诺我未来会兑现这5万的劳动。
这个就是现代货币体系借助债务所解决的问题，跨时间周期的劳动交换。
你在银行贷款5万，这5万并不是任何储户借给你的，所有储户在该银行的存款金额并未因为你的贷款而减少。你贷出的5万，是银行凭空生成的。
相当于是你把你未来要赚取的5万货币，在此刻凭空生成。等你未来还款时，这5万货币同样会因为还款而消失。
当你的年收入为10万，背负的债务规模为5万。我们可以计算出：
杠杆率 = 债务规模 / 年收入 = 50%
如果债务增速超过我的收入增速，根据以上公式，分子增速比分母快，所以杠杆率会上升。
反过来，债务增速低于我的收入增速时，杠杆率会下降。
而又因为：
我的支付能力 = 我的收入（过去的劳动结余） + 我通过债务创造的货币（透支未来的劳动）。
我们可以得出结论：
当杠杆率上升，我的支付能力增速将超过我的收入增速。
反过来，我们也有结论：
当杠杆率下降， 我的支付能力增速将低于我的收入增速。
在上述公式中，我们把年收入用GDP来代替，把债务规模用居民总债务来代替，我们就得到了居民杠杆率的公式：
居民杠杆率 = 居民 债务规模 / GDP
而居民贷款用于支付的标的物，主要就是房产。所以我们根据前述分析可以得出：
当居民杠杆率上升，则房价增速等同于居民支付能力增速。而又因为杠杆率上升时，支付能力增速超过居民收入增速。因此我们有结论：
居民杠杆率上升时，房价增速会超过居民收入增速。
如果我们看文章开头的示意图，会发现，1991年日本房价见顶之前，日本居民杠杆率是持续提升的。
也就是说，在房价见顶之前的几十年，工资涨幅一定赶不上房价涨幅。
那么，从居民的体感来说，因为工资赶不上房价，就会倾向于多贷款来上车，但多贷款就提升了居民杠杆率，从而推动房价继续以高于工资增速的速度上涨，最后再次驱动居民多贷款。
这个正反馈循环的周期顶点，就是居民杠杆率见顶。当居民再也无法增加更多贷款时，当居民对自己未来劳动的透支达到极限时。债务就再也 无法 以高于GDP的速度增长。
这时，房价也就见顶了。
所以，房价上涨从来不是什么货币贬值驱动的，而是居民杠杆率上升驱动的，
货币贬值只是居民杠杆率上升的结果，因为每个人都把未来要赚的钱在当下凭空生成并花掉，但现在的生产能力并未同步增加，货币增量超过商品增量，因此体现为货币贬值。
一旦居民杠杆率见顶，货币也就不贬值了。中国日本都是如此。
所以，如果回看我国过去几十年的房价和 居民贷款的关系，有下图的对应关系。
我们在2023年已发过十几篇文章，多次劝告大家楼市逃顶，我们也在2023年开始减持京沪房产，并让大家不要去相信什么货币贬值导致房价上涨的伪逻辑 （参见2023年初的发文： ）。
好了，那么接下来，我们要重点论述房价触底。
在居民杠杆率和房价同时见顶后，房价开始下跌，而居民杠杆率在房价下行周期，可分为两个阶段：
第一阶段，是居民杠杆率横盘。
第二阶段，是居民杠杆率下行。
如下图，日本楼市下行期，1991~2000为居民杠杆率横盘期；
2000~2005为居民杠杆率下行期，2005年房价首次触底。
居民杠杆率趋势如下：
对应的房价趋势如下：
日本的房价触底，在居民杠杆率下行的第五年达成。
此时，日本杠杆率从70%下降到60%，随后一直在60%左右的水平徘徊（最新的2025年底为61.1%）。
我们来对比中国的居民杠杆率。
可以看到，中日的房价见顶和房价下行，惊人的相似。
1 日本1991年之前，中国2021年之前，都有长达二三十年的居民杠杆率的单边上涨时期，这一时期，根据前文所述，房价涨速一定超过工资增速。
这个上涨期，是一次性的，就像1个小孩长到18岁，他的身高大致就涨不动了。
2 日本居民杠杆率见顶是70.2%，中国居民杠杆率见顶是71.8%（央行2022年披露的包含公积金的数据），两者大致相同。
上图的中国居民杠杆率见顶只有62.3%，是因为该数据取自国家资产负债表研究中心，其中未包含公积金数据。之所以用该不包含公积金的数据，是因为更新频率更快，每季度一次，而央行包括公积金的杠杆率数据要每年才披露一次。
3 房价见顶并开始下跌之后，居民杠杆率都有一段时间的横盘期。
这段时期很多人还未完全相信楼市的下行大周期，比如1995年有很多日本人抄底买房，2024年我们这边“ 止跌回稳口号 ”这一波也有很多人进场买房。
抄底买房的人支撑了债务，和卖房平债的力量达成了均衡。因此居民杠杆率横盘调整。代价是抄底买房的人，抄在了半山腰。
4 最终，居民杠杆率开始下行，日本居民杠杆率是下降到60%左右后，实现房价首次触底，那么若以此条件做类比，中国居民杠杆率在不包含公积金的情况下，需下降到50%左右，大致能实现触底。
那么，现在的居民杠杆率是多少？59%，如下图。
那么下一个问题，还要多久才能下降到50%？
我们来看下图（近10年，居民债务增速同比的趋势示意图）：
如上图，2024年，居民债务增速下降到4%，持平名义GDP增速，居民杠杆率见顶并遭遇下行拐点。
2026年，居民债务增速转负。
最新的债务增速是多少？-1.3%
债务增速下降1.3%，GDP增速维持在4%以上，则居民杠杆率一年能下降5.3%，两年能下降10%以上。
也就是到2028年，居民杠杆率将累计下降10%，也就是下降到50%左右（不包含公积金），和日本房价触底时的居民杠杆率大致持平。
如果以日本的数据作为刻舟求剑的指引，我们大致可推算，两年后房价可实现触底。
但是，虽然GDP有4%，但我们之前统计过过去几年沪深300的平均薪酬，近几年平均涨幅只有2%，如果以沪深300平均薪酬涨幅为基数计算，则10%的杠杆率降幅，需要3年（收入增速2%+债务下行增速1.3%），也就是2029年实现触底。
无论用哪种方式计算，房价触底的前瞻指引，大致就在2028~2029前后。
触底之后呢？
日本还有8年的房价底部横盘期，也就是2005~2013的横盘期。直到安倍经济学启动，2013年，东京房价才开始重启上行周期。
由于两国国情不同，且日本在2008遭遇过美国次贷危机，所以暂不清楚中国是否有底部横盘期，以及横盘期有多长。
但这个不是最重要的，最重要的是，居民贷款负增长时，日子会非常难熬。
因为一个人的支出，就等于另一个人的收入。
居民杠杆率上行期，一个人赚10万，负债5万，就可以花15万，另一个人就能赚15万。
所以工资上涨就特别容易，工作特别好找。
但到了居民杠杆率下行期，一个人赚10万，5万要还债，只能花5万，另一个人就只能赚5万。
工资就涨不动，工作就特别难找，赚钱难。这个并不是你能力不行，而是居民杠杆率下行导致的。
如果我们把这个代入到微观视角，就是每个人基于赚钱的不容易，买房时就会尽量控制杠杆，而持有房产的人也可能会因为失业卖房而获取现金流还债。
这些行为的共同特点，就是购买力会因为杠杆控制而被限制，而高债务的人则会增加供给。
当供需不平衡时，就会推动房价下行，直到房价被降低到低杠杆购买力也能够支撑时为止。
但在现实社会中，因为会不断出政策，比如止跌回稳，比如沪七条，每次出政策，都会把未来一段时间的观望需求在当下集中释放，支撑房价短期脉冲或上涨，可一旦需求消耗完毕，楼市又会重归下行。
而我们目前，大致观察到了这个需求消耗完毕的拐点。
从微观层面看，京沪同时在7月，结束了二手挂牌量单边下行的趋势，转而开始上行，也就是供给层面遭遇向上拐点， 再一次逆转了 供需关系 。
叠加居民杠杆率下行引发的赚钱难，会推动部分房东降价卖房以获取现金流，这时房价就会自行向下寻底。
以上海为例，依靠沪七条而形成的成交量脉冲，在本月已趋于结束，而上海挂牌量的供给从本月也开始转为上升，那么后市不容乐观。
就看在杠杆率下行和赚钱难的情况下，是否有房东因为缺钱而主动寻求降价成交了，这将是房价下行的驱动力量。
接下来，京沪房价将会在需求耗尽，供给增长的背景下，迎来新的考验。
最后，我们总结全文。
1 中日都经历了居民杠杆率的单边上升期，杠杆率见顶的房价下行拐点，以及杠杆率的横盘期和下行期。
2 日本实现房价触底时，居民杠杆率为60%，如果以此刻舟求剑，以现有居民债务负增长速度推算，我们大致在2028~2029可以降到相同的居民杠杆率水平。
3 居民杠杆率下行期是还债周期，赚钱会很难，日子会很难熬，这会促使买房者控制杠杆，部分持房者卖房求现金流，从而推动房价继续下行并寻底。
4 微观层面，上半年政策拉动的需求几乎消耗殆尽，在京沪同时遭遇挂牌量上升拐点的情况下，下半年房价将接受考验。
后记：
本文对楼市触底时间做了大致估算，但跌幅暂无法估算，且房价触底后要看届时的经济环境，来判断是否还有房价横盘期。
即使楼市触底并重新进入上行期，由于居民杠杆率再无单边上升期，而是大概率横盘，因此房价增速大致可以锚定为居民收入增速，在这种情况下，房价增速几乎可以确定无法跑赢股市的宽基指数。
但房产的优势是大周期，一旦进入新的趋势周期，因为波动小很适合做融资抵押品，这将增强宽基指数在熊市的抄底资金，从而放大收益。从这个视角，一线城市房产在杠杆玩家眼里，依然具备配置价值。
但对于对杠杆保持谨慎的普通玩家，房产收益率赶不上宽基指数（美国日本都是如此），所以不再具备投资价值。
本文以全国居民杠杆率和债务增速对触底时间做了推算，对于知识星球的同学，昨天我在星球还公布了京沪等各个城市的最新居民债务增速，可作为每个城市自己的推算参考。
我们能在2023年实现楼市逃顶，相信我们未来也一定能帮大家找到楼市触底的那个最佳击球点，建议要买房的同学耐心等待，在赚钱难的居民杠杆率下行期，守好自己的现金。
全文完。既然已经看到这里，请随手点个赞和“在看”吧。
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