摩根士丹利分析师在最新研报中给出了SpaceX股票300美元的目标价，但令人意外的是，他们同时指出了一个被市场严重低估的风险：即便星舰项目成功，这家火箭公司也将陷入一场长达十年的资本黑洞。
这个判断来自上周末星舰第13次试飞被迫中止之际。当时几个发动机没能成功点火，任务在最后一刻叫停。很多人把目光聚焦在技术故障上，但分析师却看到了更底层的焦虑。
星舰是SpaceX手中那张能够彻底改写航天经济规则的牌。一旦投入商业运营，它能将重型有效载荷送入轨道的成本压到前所未有的低位，无论是批量部署星链卫星，还是发射轨道数据中心卫星。正因为如此，摩根士丹利认为SpaceX拥有近乎垄断的发射经济优势，其卫星通信和AI业务完全可以凭借成本优势迅速扩张。
然而，规模扩张的另一面是资本的海量消耗。分析师在报告中明确写道，预计直到2035年之前，SpaceX都无法实现正向自由现金流。从2027年到2034年这7年间，公司平均每年要烧掉840亿美元，到2031年更是会迎来资本支出高峰，单年烧钱规模达到3000亿美元。
这个数字放在任何行业都堪称恐怖。哪怕按照最乐观的营收预测，SpaceX也要以年均840亿美元的速度“失血”近10年，才能换来完整的卫星互联网络和AI基础设施。这意味着，星舰的每一次成功发射，虽然能打开更大的收入通道，但也会同时启动更大的资金阀门。
很多人以为一次发射失败才是最大风险，但现实是，SpaceX早就能把失败控制在成本极低的范围内。可重复使用技术和快速迭代能力，让它比其他对手更能承受试验阶段的挫折。真正的威胁在于，即便一切技术都按计划落地，不断膨胀的资本开支也可能压垮投资回报预期。
这其实是一个很典型的“明星项目悖论”：产品越成功，前期投入越吓人。摩根士丹利强调的“近垄断发射经济”，背后考验的恰恰是投资者能否忍受长达十年的自由现金流为负数。毕竟，840亿美元的年均现金消耗，意味着全球没有任何一家私人航天公司敢跟进，但也同样意味着二级市场的耐心会被拉到极限。
对关注SpaceX的人来说，或许应该重新校准注意力：比的不是星舰的第14次试飞成不成功，而是摩根士丹利画出的那条自由现金流曲线，究竟会不会被现实压缩得更短——或者拉得更长。
