本文转载自IPO电报原创 作者丨杨跃滂
8月1日，《私募证券投资基金运作指引》的24个月过渡期正式届满。就在大限前夕，知名百亿私募林园投资的一则公告，在行业内激起千层浪。
7月30日，林园投资公告称，决定不再对旗下169只基金修改合同以适配《运作指引》要求，原合同条款及投资自由度维持不变。8月1日起，这批基金将不再接受申购，后续不再进行展期，合同到期后正常清算。
林园投资做出这一选择，本质是其长期价值投资策略和新规约束出现难以调和的冲突。
公司表示，自成立以来，公司始终坚持“买入持有、追求复合增长”的长期价值投资理念，深耕大消费、大健康赛道，以长期持有优质标的、分享企业持续成长红利为核心策略。公司产品的投资运作一直坚持适度集中、长期投资的风格，这与《运作指引》中关于组合投资“双25%”限制及债券投资比例限制等条款存在冲突。
《运作指引》明确要求，单只基金投资同一资产的资金不得超过基金净资产的25%，同一管理人旗下全部私募基金投资同一资产的资金，不得超过该资产规模的25%（即“双25%”限制）。此外，对债券投资也有多项比例限制。
林园投资认为，若强行修改，将造成产品现在或未来被迫调仓，在目前及未来的市场环境下可能对现有持有人利益造成实质损害。公告强调：“我们始终将现有持有人的利益放在首位。”
这批基金将继续执行“适度集中、长期投资”策略，林园投资的其他产品则不受影响。
这一事件迅速引发争议。某私募在社交平台上表示，“新规中上涨超过25%要减仓，其实很不合理，假如一个选股优势很强的基金经理，买了一个上涨3倍5倍的公司，那意味着他在整个上涨过程中一直要被动减仓，很显然会大幅降低持有人的超额回报。”
该私募肯定了监管初衷，但同时表达了不同意见“虽然说这个规定初衷是平抑波动，降低赌博型选手道德风险对客户带来的伤害，但毕竟主观产品，未来长期看，选股带来的超额是唯一长期的生存依托，而且前端已经做了严格的投资者准入门槛，就是已经默认投资者熟悉该基金经理的风格了。”
他最终直言，“我认为，限制通过长期持股给耐心资本、长期持有人带来更大的超额，是很荒唐的政策。”
但斌曾坦言：“资管新规后，每个基金都有25%的持仓限制，像过去一样全力以赴不可能了。”
过渡期截止前，海南希瓦私募、汨水资本、上海闻迦资产等大量机构陆续批量修订基金合同，完成新规整改。林园投资的“硬刚”属于极少数。
据华夏时报消息，第三方私募服务平台积募合伙人杨洁表示，从接触的管理人来看，选择整改的占绝大多数。这既是出于合规展业的考量，也在于存续产品一旦触发“三不得”限制，后续与投资者的沟通及合规处置成本极高。
实务中，选择放弃整改的情况主要有四类：产品即将自然清算；已触发“小规模”停止申购，整改无法改变结果；持仓因市场流动性等客观因素，强行调整反会违规；以及林园投资这类长期习惯重仓运作、主观多头策略的管理人，难以适配严格的集中度约束。
上海交大高金教授严弘在指引发布时曾给出判断：“指引的第十二条、十三条、十六条、十九条对私募基金的投资比例进行了限制，突出组合投资理念，减少了私募基金持仓过度集中的风险，避免出现私募基金产品满仓个股、个券的现象。”这正是从制度上防范系统性风险。
“双25%”规则的底层监管目标，正是管控风险、保护广大投资者。
但林园投资的“硬刚”引人深思，刚性约束与多元投资策略之间的平衡问题亟待探讨。
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