人民币兑美元一路冲到6.77，创下三年半新高，这波突如其来的强势行情究竟从何而来？在盯着K线纠结之前，不妨先把过去几年的贬值逻辑捋清楚，看看这轮反转究竟是短期躁动，还是趋势级别的转折。
近两年人民币汇率始终处于贬值周期之中。贬值的起点应追溯至2022年2月，当时离岸人民币汇率最高点位于6.307，随后开启了长达三年的贬值周期。
最低点出现在2025年4月8日，也就是特朗普推行对等关税的那段时间，最低冲至7.42。在展开分析之前，有必要先厘清所谓离岸人民币与在岸人民币的区别。
在岸人民币价格，一般指国内银行间外汇市场交易的人民币价格。该市场的参与者主要是机构，包括各大商业银行，它们每天在其中买卖外汇，与买卖股票类似。
这些商业银行即为外汇的做市商。交易价格有一个参考基准，即央行每天公布的人民币中间价，法律要求在正负2%的范围内报价，也就是设有2%的涨跌停板限制。
但在实际操作中，很少有人报价至涨停或跌停，因为幅度过大。银行间外汇市场与普通人日常去银行换汇并非同一回事。
日常换汇是在柜台完成的，银行根据每天央行公布的人民币中间价，稍作加减，挂出所谓的外汇牌价，然后以此价格与散户交易，这与中间价存在一定差距。不过牌价与银行间外汇市场并非毫无关系。
如果散户在柜台换汇的人数过多，例如买入美元的人特别多，此时银行库存的美元可能不足。为满足流动性需要，银行很可能会去银行间市场买入美元，因为该市场汇聚了各大机构进行交易，可以理解为银行从那里进货。
进货行为最终会导致银行间市场的美元被买走，美元变少后供不应求，美元对人民币可能升值。因此，散户日常柜台换汇最终也会间接影响在岸人民币的交易价格。
当天在岸人民币交易结束后，与股市类似，会形成一个收盘价。各做市商在第二天开盘前会参考前一日的收盘价，这是第一个参考因素。
第二个参考因素是一篮子货币汇率的变化，不能只看美元，还要参考与其他货币的汇率变动情况。再加上一个称为逆周期因子的数值。
最终由这三部分算出一个做市商认为最合适的中间价，报给央行。央行收集各做市商或称报价行报来的数据后，加权平均得出当天的人民币中间价并对外公布。
每日的人民币中间价即由此产生，是各报价行综合参考收盘价、一篮子货币和逆周期因子这三部分的结果。所谓逆周期因子，从名字上便可听出，主要是为调控汇率而设。
假如某报价行根据收盘价与一篮子货币汇率变化算出的汇率是7.1，但认为过低，难以向上级交代，此时便会加上一个逆周期因子，让汇率升至满意的位置，再上报中间价。
逆周期因子究竟为多少，规定上由各报价行自行决定，但实操中显然要符合上级的指导方向以及央行政策路线。各报价行自定的逆周期因子具体数值并不公布。
官方公告通常只会提及最近加强或开启使用逆周期因子，或表示最近淡出使用逆周期因子。淡出使用意味着近期不太愿意干预；加强使用或重新启用逆周期因子则意味着开始干预。
人们正是从这样的通告话语中分析官方近期是否有意对汇率进行干预。以上便是在岸人民币市场、人民币中间价以及散户日常换汇相关概念的梳理，也包括逆周期因子的具体含义。
再看离岸人民币。从定义上讲，离岸人民币是指在境外交易的人民币。
八九十年代，一些大陆人携带人民币前往香港，这部分资金从定义上也可算作离岸人民币，因为它离开了境内。后来通过多年制度建设，逐渐形成了比较正规的渠道，使人民币可以合法地从境内流向境外，流出境外的人民币越来越多。
这些人民币的持有者与其他货币进行交易，自然形成了离岸人民币外汇市场。目前每日在数据软件或操盘软件上看到的离岸人民币实时交易价格，都是在香港交易的离岸人民币，因为香港的交易量占全球80%以上，是一个较为重要的价格。
离岸人民币没有涨跌停限制。最主要的一点是，其市场参与者是境外相对市场化的机构，并非人民银行监管下的金融机构。
因此一般认为，香港的离岸人民币价格更能反映市场供求，但也仅是一定程度上，因为央行若想影响离岸人民币，也有相应办法，此处不再细说。基于离岸与在岸人民币各自的特点，若无特别说明，本文所指人民币汇率一般均为离岸汇率，因其更为市场化。
如前所述，这一轮人民币贬值周期从2022年延续至2025年，共计三年多，累计贬值约15%。但这15%并非人民币真实购买力贬值的全部程度。
过去三年，美元经历了严重的通胀，而中国的GDP平减指数为负。若将国内外通胀通缩变化考虑进来，人民币真实购买力实际上贬值得更多。
衡量考虑通胀变化后人民币真实贬值程度，一个较为合理的方法是使用世界银行公布的以购买力平价计算的中国GNI（国民总收入）与中国账面GNI的比例变化来估算。
众所周知，穷国相较于富国物价更为便宜，购买力平价的GNI即考虑该差异后算出的、剔除物价影响、更接近真实购买力水平的国民收入情况。以购买力平价算出的国民收入与统计局公布的账面国民收入的比值，可称为购买力平价转换因子。
2014年之后，中国购买力平价GNI与账面GNI的转换因子基本稳定在1.7左右。
也就是说，假如统计局公布本年度国民收入为1万亿美元，则须乘以1.7，即1.7万亿美元，这才是剔除物价差异之后、能与美国等使用美元的经济体在同一水平下比较的国民收入金额。
换言之，在中国花1亿美元能买到的东西，在美国须花1.7亿美元才能买到相同的物品。若某年中国GNI为1亿美元，换算成能与美国比较的、真实反映购买力和生产量的GNI，即应为1.7亿美元，这就是转换因子的含义。
从2014年到2021年，尽管人民币汇率经历了升值与贬值的不同周期，但转换因子基本一直维持在1.7左右。然而从2022年这一轮美国通胀与中国通缩周期开始后，转换因子在2024年达到了1.97，上涨了逾16%。
若使用中美三年间GDP平减指数的累计差值计算，得出的结果与此相近，可作为交叉验证。由此可得出一个结论：综合考虑国内外通胀问题和汇率贬值之后，人民币真实购买力相较于美元，这三年已贬值将近30%。
这一数字听起来颇为夸张。但近年若曾赴海外旅行，应有比较明显的感受，即国外物价确实很贵。
这种贵不仅体现在美欧地区，甚至在东南亚、中东也会有同样感受。此前去中东时，笔者也觉得当地物品并不便宜。
前段时间看了影视飓风一期讲加纳的视频，最引人注意的是采访一处近乎贫民窟地方的桥段，那里理一次发居然要27元人民币，与中国二线城市理发的价格相差无几。
视频中还测算了当地生活费，若换算成人民币，每人每天的生活费约为67元，与在中国普通县城的生活费相当。而加纳的人均GDP只有2400美元，不到中国的五分之一。
这种物价对比确实令人震惊。如今赴美国感受到的物价之贵已超出想象。
结合大量国内外视频以及笔者自身在海外的体验，体感上人民币汇率大约需再升值30%，才能回到以往对国外物价的类似感受。这并非说人民币十分值钱，而是指恢复到以往国内外物价对比的感受，其中可能都隐含着这30%的差距。
因此若仅考虑人民币汇率账面贬值幅度，15%与此前几轮人民币贬值幅度相差无几，体现不出本轮的特殊性。但若考虑通缩问题，人民币汇率实际上出现了自市场化改革以来20年未见的贬值幅度，也就是说人民币购买力经历了一次20年一遇的熊市。
结合近年对实体经济的体感，这种熊市程度其实并不令人过分惊讶。港股本身也经历了一次自1998年金融危机以来最严重的熊市，同样属于20年一遇的级别。
港股本身是能同时反映中美货币与中美经济条件对比的市场，因此港股的熊市程度与人民币汇率的熊市程度较为接近，也在情理之中。熊市一词听起来虽较为负面，但对实体经济而言，这种级别的货币贬值对出口的保护作用非常强。
根据外汇管理局统计的国际收支平衡表，从2022年到2024年这三年间，按美元计价的货物出口顺差金额平均为6757亿美元。2024年更达到创纪录的7680亿美元，为有记录以来的最高值。
2025年前三季度已达7200亿美元，基本与去年全年持平，可以预期2025年货物出口顺差还将再创新高。平均每年多出来的约1500亿美元、将近1万亿人民币的出口顺差，相当于每年多发1万亿国债来刺激经济，且大概率比国债刺激的效率更高。
因为这种刺激精准地落在近年过得最痛苦的民营企业主身上。众所周知，近几年经历了几乎是人类史上最严重、持续最长的一次房地产泡沫破裂。
泡沫破裂后，一线城市房价已下跌40%到50%，二线城市可能已下跌60%到70%，但对实体经济的体感相较于历史记载的同等级别地产泡沫破裂后的痛苦程度，其实是更低的。
某种程度上，这可能正是因为货币购买力出现大幅贬值后，出口部门的顺差增长对冲掉了一部分经济萧条的负面影响。在经济陷入严重衰退的状态下，能进入市场自发的汇率贬值周期，可以说是宏观经济管理中一件求之不得的事情。
中国这一轮之所以能享受到汇率贬值带来的好处，一方面恰好赶上美元十几年一遇的加息与通胀周期，而且美国这次的通胀是景气性通胀，购买力较强，经济较好。
特朗普是2025年才正式上任的，最关键的2023年、2024年，即经济衰退与地产崩盘初期阶段，外贸环境尚不至恶劣。到2025年推行对等关税后，又出现一波抢出口，可以说运气较好。
另一方面，也源于中国产能足够过剩，即能出口足够多的实体货物以实现实际GDP增长、把美元赚到手，这可谓中国底子较好。当然，中国这种需求不足的经济体出现通缩型经济危机，相较于产能不足的经济体出现通胀型经济危机，解决难度要小得多。
只要设法找到足够多的需求资源，一般都能走出衰退。通缩型衰退需寻找足够多的需求资源，无非是找内需资源或外需资源。
若找内需，一般需要政府大规模增加负债来刺激经济，有时还会引发内政博弈问题。相比之下，外需的好处是无需国内部门负债，无需政府或居民企业部门增加债务。
但外贸出口过多、顺差过大，又会引发经贸冲突的风险。站在当下，若要对未来人民币做出展望，笔者认为人民币很可能已进入中长期升值周期，作出这一判断的原因主要有两点。
第一，汇率如同任何交易标的价格一样，涨跌根本上取决于供求关系。市场参与者大量卖出某种货币，其价格自然贬值。
此次20年一遇的人民币熊市，从市场供求逻辑来看，与美联储加息周期、美元经济体的景气与通胀周期都有非常重大的联系。同时中国陷入较严重的经济衰退，国内货币政策处于非常宽松的周期，这些都促成了人民币贬值周期的形成，是标准且教科书式的货币贬值因素。
若将来这几方面因素部分出现逆转，人民币的大熊市也可能发生逆转。美联储的降息周期实际上今年已经启动，目前主要是降息快慢的问题，这也是美国国内政治博弈的关键议题。
美联储降息必然伴随美国通胀压力降低。至于美国实体经济是否会进入转折，则不易判断。
降息本身具有对冲实体经济下行的作用，若政策与实体经济互动顺利，经济也可能平稳发展。若认为美联储降息是未来较确定的大方向，那么人民币熊市结束自然也在情理之中。
将来人民币升值从市场供求方面主要取决于美联储降息情况，目前来看美联储降息较为确定，只是节奏问题。当前特朗普在整治美联储一事上可谓火力全开。
进一步而言，认为人民币可能进入升值周期的第二个原因，是汇率中的政治经济学。外汇市场相较其他市场有一个较大区别，即天然存在裁判员兼运动员的情况。
货币发行的政府或央行本身是负责监管的裁判员，但同时又是影响本币汇率的最大主力资金。因此在分析汇率变化时，政府的政策意图是绕不开的一环，几乎没有哪个国家的汇率政策会完全不干预汇率。
最引人注意的是万斯在接受采访时抛出的论调，称美联储主席并非民选，而总统是民选的，凭什么美联储主席能违抗总统的政策。接下来，对美联储的攻击与施压很可能会成为特朗普任期内一个持续的核心政治议题。
只不过近期特朗普的精力都放在解决地区冲突、俄乌问题上，可能过段时间火力便会集中转向美联储。一个较为有趣的点是鲍威尔曾表示，若非特朗普的关税政策推高物价，美联储可能早已降息。
但换成特朗普的角度考虑，他很可能想的是若早就大力度降息、汇率贬值到位，也就无须搞关税了。接下来问题便随之而来——中国想要贬值，美国至少特朗普政府也想贬值，最终该如何解决，谁来贬值。
这一矛盾的解决可能就要回到所谓经贸谈判问题上。之所以在此时点谈论这些话题，最重要的原因是中美谈判终于达成了较为明确的结果。
在华盛顿会谈、斯德哥尔摩会谈前后，也都出现人民币大幅提高逆周期因子、主动调升的现象。基于此可看出一个方向，即在中美贸易谈判中，中国很可能需以汇率的中长期升值作为谈判筹码，以换取所期望的其他好处，包括关税的减免等。
美国当前调整国际收支、减少逆差的行为，从长期看对包括中国在内的全球来说都是好事，都是让经济更健康的一种调整。否则美国无限依靠增加债务支付逆差，早晚会出问题。
届时全球又将陷入一次巨大的经济秩序混乱，甚至可能引发政治混乱。另一方面，对中国而言，这种国际收支的调整与增加内需、增加消费需求，以及消费需求背后隐含的实现更多国内居民经济福利的方向也是一致的。
中国这么多年积累了巨量的外汇储备，本身就是非常大的风险。若哪天美元顶不住、大幅贬值，这么多外汇储备也会烟消云散。
2014年取消了强制结汇制度，取消强制结汇后，外汇便藏汇于民。这某种程度上也是一种将美元资产贬值风险分摊给民众的行为，让大家共同分担这一风险。
这种中长期升值若真的出现，在当下时间点，如果美元资产的风险敞口特别大、美元资产配置过多，无论股票、债券还是理财产品，这类以美元计价资产配置过多，应该说仍存在一定风险。回到眼下这轮行情。
2026年8月上旬，人民币兑美元冲到6.77的三年半新高，中国银行、建设银行的美元卖出价一路走低，浦发甚至一度摸到6.765。真正撑起这轮走势的，是三条底层逻辑：产业结构在变、贸易赚的钱含金量在提升、全球对美元的信心在松动。
美联储缩表，市场却无人愿意接盘，资金开始重新寻找出口。人民币这边正好反向。
国内十年期国债收益率稳定，通胀温和，实体经济增速仍在正区间运行，稳增长的政策工具箱远未打完。东南亚、中亚不少国家的商户开始接受微信、支付宝扫码付人民币，跨境支付从大宗贸易一路渗透到普通人的吃喝玩乐。
这种毛细血管式的渗透，才是货币走出去最实在的部分。
