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A股大跌6%，盘中一度暴跌8.55%；H股大跌9.63%，开盘后一度跌超11%。今天，超3000亿市值“药茅”恒瑞医药的二级市场表现，让股民大喊伤透了心。
就在昨天晚上，恒瑞医药披露了两个重要的事情，一是半年报，二是老将董秘刘笑含离职。两个事情，都不算好消息。
从半年报来看，恒瑞营收、扣非净利润双双下滑。从人事调整上来看，刘笑含在恒瑞已经任职15年，自 2016 年起即担任公司董秘。选择在财报披露如此敏感的时间点离开，不免让投资者们猜想纷纷。
1、先来看这份备受瞩目的半年报，关键词：不及预期。
根于财报，公司今年上半年实现营业收入154.56亿元，同比微降1.94%；归母净利润 44.65亿元，同比增长0.34%；扣非净利润37.3亿元，同比下降12.71%。
二季度单季，恒瑞收入 73.15 亿元，同比减少4.5%，环比减少0.14%，显著低于机构此前预测区间。在该季度，恒瑞的净利润也大幅下滑了15.25%。
这是公司自2023年以来首次出现营收和扣非净利润同时下降的情况。
从中报看，恒瑞医药上半年业绩放缓背后，跟创新药对外授权收入延迟确认、以及去年同期确认的授权收入基数较高有关。今年上半年，该业务确认收入14.22亿元，相比之下，去年上半年对外许可合作收入高达19.91亿元。
与此同时，归母净利润微增则是相当程度来自股权投资浮盈，并非药品经营带来的收益。 今年上半年，恒瑞通过“NewCo”模式将GLP-1管线打包出海成立的Kailera，今年4月在纳斯达克上市，成为当时生物科技领域规模最大的IPO之一，恒瑞手里的股权因此确认了8.21亿元的公允价值变动收益。
扣非净利润同比下滑近13%，代表主业真实盈利能力承压。
相比较而言，其现金流表现也颇显棘手。今年上半年，恒瑞经营活动产生的现金流量净额为19.87亿元，同比大跌53.8%。
2、财报核心不及预期的同时，恒瑞医药的这份半年报暴露出业务结构层面的一些隐忧。
首先是肿瘤基本盘近乎停滞。
今年上半年，恒瑞创新药总收入88.09亿元，同比增长16.38%。其中抗肿瘤部分贡献收入62.65亿元，同比仅增2.58%，换句话说，占创新药71.11%权重的 抗肿瘤创新产品几乎不贡献增量。
原因恒瑞自己也分析了：吡咯替尼这类曾经的明星产品，如今面临同类竞品越来越多的围剿，销量开始掉头向下；阿帕替尼、硫培非格司亭则因医保续约压价，收入收缩。
其次是BD 授权收入回落。
上半年，很对对外授权确认收入 14.22 亿元，去年同期是19.91 亿元。BD 属于一次性收益，不能作为持续经营的增长来源，市场不再给估值溢价。
在此背景下，恒瑞的 非肿瘤创新产品带来的增长，暂时对整体盘面的提振有限。上半年，其 非肿瘤创新产品收入25.45亿元，同比增长了73.97%，是半年报唯一高景气板块。但该部分只 占整体创新药销售收入的 28.89%，基数较小，对肿瘤板块增长放缓带来的影响缓解能力有限。
还有一点不得不提，恒瑞的仿制药收入显著下滑。报告期内，公司仿制药销售收入 51.39 亿元，同比下降 16.07%。
对此，恒瑞医药表示，仿制药业务受国家及地方集采政策持续影响，公司主动收缩资源投入，集采风险持续出清，占药品销售收入的比重从去年同期的 44.72%下降到报告期内的 36.84%。
具体而言，布托啡诺、七氟烷等产品受地方集采执行影响，销售收入下滑；白蛋白紫杉醇等已纳入集采产品受 1-8 批国家集采续约降价影响，收入在原有基础上进一步收缩；部分仿制药因公司主动调整资源配置、战略性收缩资源投入，收入贡献亦明显减少。
当前，恒瑞的仿制药仍在持续出清，下滑未完全见底。
3、伴随这份让投资者心痛的业绩，恒瑞医药的董秘似是“踩点”离职了。
恒瑞医药称，刘笑含是因个人原因申请辞去董事会秘书、联席公司秘书职务。按照原定任期，其到期日是在2029年4月15日，距今还有2年半。
刘笑含自2011 年 8 月开始就在恒瑞工作，历任公司证券法务部副部长、证券事务代表，自 2016 年起担任公司董事会秘书。
十年老董秘裸辞，市场对此很容易做负面联想。即便公告写个人原因，也不排除二级市场投资者会将此解读为：内部压力、对未来信心不足、不看好后续业绩，加重恐慌抛压。
不过，董秘的接棒者已经确定， 90年证券事务代表田飞接棒。田飞在恒瑞证券事务部多年，属于内部晋升，IR、信披工作可以无缝接续。
钥匙认为，业绩因素还是恒瑞今天二级市场股价下跌根本，董秘离职可以看作是情 绪放大器，不是经营爆雷的实锤证据，但属于值得持续留意的人事信号。
4、总结而言，恒瑞今日下跌不是突发黑天鹅，是财报落地后的业绩杀：创新药占比已经提升，但核心肿瘤大盘增长停滞，二季度收入大幅下滑，扣非利润、现金流恶化，在板块普涨环境下，机构集中兑现预期，形成逆势大跌。
对于恒瑞来说，其还有中长期悬而未决的旧风险。其中包括出海风险：“双艾” 美国上市申请多次受阻，FDA 重点关注生产质量体系，国际化存在不确定性。
其次，其对外 BD 授权虽可为公司带来收益，但首付款属于一次性现金流入，波动较大，无法作为稳定主业增长来源，也造成经营现金流同比大幅波动。
