近日，存储明星概念股江波龙的股价回弹超20%。然而，由于前期跌幅过大，参与公司定增的机构，在短时间内仍面临不小的浮亏。
01、560元高位定增
在经历完一段时间的剧烈震荡后，存储芯片板块进入修复期。截至8月20日，存储芯片指数回升至2900多点，较月初2500多点的低谷开始回升。
其中，存储明星公司江波龙的股价也从近期低谷小幅回升。不久前，江波龙发布的半年报显示，公司净利润同比增长率达到了惊人的700多倍。
亮眼的数据本应为江波龙带来正面关注，但市场上却充斥着不少质疑声音。比如，8月7日江波龙的一则溢价定增方案，就把江波龙送上了舆论焦点。
公告显示，江波龙宣布完成一笔37亿元的定增，定增详情是以560元/股的价格发行660.71万股。对于上市公司来说，定增募到高额资金用于公司发展无可厚非，但问题出在价格上。方案公布当天，江波龙股价仅为386.6元，定增价较市价溢价高达45%。也就是说，在打款那一刻，参与认购的投资者账面就已浮亏约31%。
都是哪些投资者高价买下了江波龙？文件显示，共有35名投资者提交了申购文件，最终21家认购成功，限售期为6个月。其中，头部公募是主力出资机构，认购方包括易方达基金、财通基金、诺德基金等，此外还有投行摩根士丹利、上市公司阳光电源子公司及个人投资者等参与认购。
三天后，江波龙交出了一份令人眼前一亮的半年报，公司营收240.88亿元，同比增长136.26%；归母净利润105.77亿元，同比增长71528.66%，但这对拉升股价作用不大，截至8月20日，按379.01元/股粗略计算，短短一个多月时间，参与定增的投资者整体账面浮亏近12亿元。
分机构来看，易方达、财通基金、诺德基金在机构中获配数量排名前三。三家基金获配数量分别是94.73万股、44.23万股、39.54万股，相应的三家公司旗下多只产品合计对应账面浮亏分别约为1.71亿元、0.80亿元、0.72亿元。
事实上，560元的定增价格并非一拍脑袋的决定。早在去年12月，江波龙先是内部开会通过了定增议案，今年5月和6月，议案获深交所审核通过和证监会批准。至此，经历半年时间，江波龙定增议案准备工作就绪，接下来就走进定价和发行流程了。
本次定增定价基准日定为2026年6月29日，发行底价按规则锁定为452.90元/股（前20日均价的80%）。颇具戏剧性的是，就在同一天，江波龙股价受存储热潮推动，刚刚攀上723元/股的历史巅峰。高位定价的“光环效应”，无形中给这笔定增底价镀上了一层“值钱滤镜”，使得机构以底价入场的安全边际被大幅压缩。
从认购过程来看，35名认购对象报出的每股申报价格最低452.9元，最高达到710元，超600元的也不在少数，比如易方达最高申报了613.16元，不过所有获配对象最终统一按560元/股成交。
只是，谁都没想到，此后存储板块的整体走势陷入低迷，将参与定增的投资者悉数套牢。
针对当初为何认购江波龙的疑问，易方达基金在线客服人员回复《财经天下》称，指数基金在紧密跟踪指数、严控跟踪误差的基础上，会运用流动性补偿等方法进行收益增厚，主要通过股票大宗交易、询价转让、定增等多种方式来捕捉收益机会。
以江波龙这次定增为例，该人士表示，根据公告信息该股票在7月1日至7月6日定增缴款期间，其发行价560元相对于这段时间的市场价（最高749.9元、最低574.1元）存在折扣，因此指数基金可以通过获取此类折扣股票、替代原有价格相对更高的持仓，来降低指数基金的综合持仓成本。
至于江波龙后续股价下跌一事，对方提到，“在报价时点无法预判股价走势”。
一边是定增，另一边江波龙的一些高管在减持。
江波龙于2022年8月上市。东方财富网显示，公司上市一年后的几个月，蔡华波、朱宇、王景阳几位董事和高管还在增持股份。但自2025年9月起，职工代表董事李志雄、副总经理朱宇、副总经理高喜春已开始频繁减持。其中，仅2026年5月12日至6月25日，李志雄减持超200万股，套现金额约13.8亿元。
此外，2026年1月，龙熹一号、龙熹二号、龙熹三号、龙舰管理和龙熹五号5个员工持股平台，以“自身资金需求”为由，通过询价转让的方式转让公司股票1257万股，套现金额约26.67亿元。这笔套现的受让方共计54家，包括私募、公募、保险公司、证券公司等，里面同样有易方达基金、财通基金、诺德基金的身影。
此前上述持股平台均由蔡华波控制，2025年11月与蔡华波解除了一致行动关系。
02、业绩爆发背后，营运资金仍承压
一边定增，一边减持，再加上业绩大涨，在外界看来，江波龙的现金流情况本应漂亮才对，但事实却完全相反。
今年上半年，受益于AI产业对存储需求的急速增长，以半导体存储产品为主营业务的江波龙归母净利润为105.77亿元，同比大增超700倍，然而公司经营现金流净额为-31.51亿元，较去年同期的6.93亿元骤降554.82%。
梳理财报不难发现，这种“赚了钱却存不下”的现象在江波龙身上已经司空见惯。2023年至2025年，公司经营现金流分别为-27.98亿元、-11.90亿元和-12.01亿元，这三年中，公司每年营收都超过了100亿元。
那么问题来了，江波龙的钱都花在哪了？答案是库存。
灼识咨询数据显示，江波龙是全球第二大、中国最大的独立存储器企业。众所周知，存储器的用途非常广泛，消费端的应用范围包括智能手机、可穿戴设备、电脑、汽车电子等，企业级存储则主要应用于数据中心、云计算等场景。江波龙针对不同场景，设置有嵌入式存储、固态硬盘、移动存储和内存条四大产品线。
很多大众熟知的公司，如传音、中兴通讯、烽火通信、三星电子、TCL、创维、小米、京东、亚马逊、沃尔玛，都是它的客户。
但有一点，江波龙的业务并未涉及晶圆制造这一最核心、最具定价权的环节，其商业模式是从SK海力士、三星、美光等上游购买存储晶圆和主控芯片等原材料后，通过委外方式进行封装测试、组装加工等，制成存储器成品，最后销往终端市场。
公司的生意逻辑其实很简单，逢低价买进晶圆，加工成成品后，逢高价时卖出。这中间的价差越大，它的利润就越丰厚。公司曾透露存货周转天数约为3～4个月，产品销售成本的变化具有滞后性，因此，低价囤货就成了一种关键的战略手段。
2023年至2025年，公司存货账面价值从58.93亿元大幅增加至116.78亿元，进入2026年，上游晶圆厂加快涨价步伐，就连SK海力士董事长崔泰源自己都承认，“价格涨得太快，对此感到抱歉”，这对江波龙造成不小的成本压力，囤货力度自然也跟着加大，2026年上半年存货账面价值增长至257.77亿元，占总资产的比例为60.12%。
公司表示，随着公司整体经营规模的增长，存货规模较大、增长较快，且可能随着公司经营规模的扩大而进一步增加。若未来出现市场供需发生较大不利变化、原材料价格大幅波动、产品市场价格及毛利率大幅下跌等情况，公司将面临存货跌价损失的风险，从而对财务状况及经营成果带来不利影响。
江波龙的担忧不无道理。但至少从目前看，公司的“豪赌”策略相当奏效。今年以来，存储成品售价随周期大幅上涨，公司的成本则锁定在相对低位，买卖之间的价差急剧放大，直接推升毛利率从2023年不足两位数的水平，飙升至2026年上半年的59.08%。这一近乎垂直的毛利率跃升，正是其净利润暴增的最核心驱动力。
一个很现实的问题是，今年上半年，公司净利润为105.77亿元，但截至今年6月末，公司存货账面价值高达257.77亿元，大规模备货占用大量营运资金。江波龙的钱从哪里来？
2026年上半年江波龙的资产构成中，除了存货占比超六成，短期借款和长期借款合计占比也超过三成，合计金额超154亿元。由此可见，公司大规模备货主要依靠经营回款叠加银行借款来支撑，公司资金占用压力显著抬升。
然而，单纯依靠囤货的周期博弈模式存在明显局限，江波龙为此没少被诟病。近两年，为降低上游晶圆供给约束、强化产业链自主可控，江波龙一方面加大自研主控芯片投入，另一方面加快全球化市场布局，叠加持续的战略性备货，多重资本开支共同推高资金需求，公司资金压力逐步凸显。
这也就不难理解，公司为何早早筹备，抛出定增方案。除了定增，今年5月，江波龙还向港交所递交H股上市申请。招股书显示，公司募资用途包括加强研发、扩大产能、加强销售、战略投资或收购、补充营运资金等。另外，招股书也明确列出了偿还贷款这一用途。
03、投资者分歧明显
值得一提的是，虽然公司营运资金仍承压，但公司于8月10日宣布，拟使用自有资金或自筹资金，以4亿～8亿元回购股份，用于股权激励或员工持股计划，回购股份的价格不超过735元/股。次日，江波龙再发公告称，建设银行深圳市分行同意为公司回购股份提供专项贷款额度，金额不超过7.2亿元，贷款期限不超过3年，专项用于回购部分公司已发行的A股股票。
围绕江波龙资金层面的动作，投资者分歧明显。
看空一方认为，江波龙的商业模式存在天然短板，原料一涨价，毛利便被侵蚀，即便销量增长，业绩增长也有限，更多的是别人吃肉，它喝汤。“和江波龙相比，美光、海力士、三星这类掌握上游资源、完整吃下涨价红利的龙头更值得入手，江波龙现在还够不上这个级别，更多是跟着大行情被动往上走。”有投资者对《财经天下》表示。
看多一方则认为，投资江波龙本质上是在押注一个战略判断，本轮存储芯片景气周期的持续性足够长、涨价幅度足够大，不仅能够覆盖公司当前的债务成本，更能支撑其完成从“二道贩子”到“自研者”的战略转型。只要周期红利延续，当下的高负债不过是通往更高壁垒的跳板。
资本市场可没时间思考这些。江波龙股价从去年第三季度开始上行，今年7月3日触及749.88元历史最高点，对应总市值为3224.5亿元。随后公司股价迎来断崖式下跌，截至8月20日收盘市值为1628亿元。一个半月时间市值蒸发近1600亿元。
机构动作上，截至2025年末，共有576只基金产品持有江波龙股票，持股总数达2588.49万股；截至2026年上半年，基金产品数量降至230只，合计持股也降至1625.54万股。
从目前最新持股情况来看，永赢先锋半导体智选混合发起A持有江波龙330万股，东方阿尔法科技智选混合发起A持有174.49万股。另外，平安资管-招商银行-平安资产开阳5号资产，在第二季度末新进成为江波龙前十大股东，持股比例为1.6%，持股数量为675.82万股，价值26亿元。
（文 | 陈大壮，图片来源 | 视觉中国，本内容转载自财经天下WEEKLY）
