投资者内参丨寿紫薇
9月24日，高盛发布了《US Equity Views：AI capex, required revenues, and what’s priced in the AI trade》报告，围绕AI资本开支、所需收入以及市场定价展开分析。
报告回应了客户近期最关注的三个问题：AI资本开支前景如何；需要多少收入才能为近期AI投资带来足够回报；股市当前定价了怎样的AI前景。
其中，报告指出，AI资本开支仍将增长但增速与超预期幅度预计放缓，美国五大超大规模云服务商亚马逊、Alphabet、微软、甲骨文和 Meta 2026年资本开支预计约8000亿美元。
为了在2026—2027年平均年度资本开支上实现盈亏平衡，这些超大规模云厂商需在未来几年产生约3000亿美元年度AI收入。
AI资本开支前景：2027年继续增长，但增速与超预期幅度放缓
报告指出，美国五大超大规模云服务商亚马逊、Alphabet、微软、甲骨文和 Meta 2026年资本开支预计达到8000亿美元，市场共识预期2027年支出为1.1万亿美元。
自二季度财报季开始以来，2027年资本开支共识预期已上调1750亿美元。财报季期间，超大规模云服务商将经营环境描述为供应受限，并拥有大量收入积压订单，这些因素推动企业通过债务和股权市场融资，以支持额外投资。按共识预期，2027年资本开支占GDP比重将超过自19世纪末铁路建设以来任何技术投资周期。
高盛基线预测认为，这些超大规模云服务商2027年资本开支将大幅增长，但资本开支增速及超预期幅度将较近期季度放缓。预计2027年超大规模云服务商资本开支为1.2万亿美元，2028年为1.4万亿美元，分别较市场共识高出1300亿和1000亿美元，但隐含资本开支增速从2026年的近100%放缓至2027年的54%和2028年的12%。
报告进一步指出，外部融资需求及潜在供应瓶颈可能制约明年资本开支增速。超大规模云服务商资本开支现已超过经营性现金流，意味着进一步大幅增长将越来越需要债务和股权融资支持。尽管美国五大超大规模云服务商增加了杠杆，但其资产负债表似乎并非约束因素，利息覆盖比率仍极为健康。
高盛信用策略师指出，投资级市场的集中度是更相关的瓶颈，将需要私人信贷和股权发行的额外融资。政府对数据中心建设的潜在限制、前沿模型部署的有意放缓，以及劳动力、电力、内存或其他投入品短缺，也可能成为支出约束。资本开支约束对AI基础设施受益者的近期盈利构成风险，但可能有助于缓解投资者对过度建设的担忧。
对多数AI基础设施公司而言，AI投资支出减速意味着EPS增速放缓。AI基础设施公司，尤其是半导体公司，是资本开支激增的最明显受益者。2027年资本开支共识预期的持续上调应支持许多AI基础设施股票2027年EPS共识预期的持续正面修正，但修正幅度可能较2026年上半年有所减弱。
超大规模云厂商约3000亿美元盈亏平衡，应用层或需超1万亿美元
高盛估计，美国五大超大规模云服务商需在未来几年产生约3000亿美元的年AI收入，才能在其2026年和2027年平均年资本开支投资上实现盈亏平衡。这些估计反映了其对美国超大规模云服务商2026年和2027年平均年AI资本开支的预期。该资本开支所需的盈亏平衡收入代表年折旧和运营费用之和。
在不同ROIC情景下，所需AI收入估计如下：0%（盈亏平衡）为3080亿美元，10%为4170亿美元，20%为5260亿美元，30%为6360亿美元。报告指出，这些所需收入估计以2026年和2027年平均年资本开支为锚，若基于累计资本开支，所需收入估计会更大。
美国五大超大规模云服务商当前估计的AI收入仍低于使其资本开支实现盈亏平衡所需的金额，但这些收入增长迅速且收入积压规模可观。超大规模云服务商已开始将其AI投资变现。
例如，亚马逊、谷歌、微软和甲骨文的云收入同比增长率从2024年的25%加速至2026年二季度的48%。按美元计算，二季度年化云收入超出其2024年增长率近700亿美元，过去几个季度大致翻倍。三家主要美国公共云公司（亚马逊、谷歌、微软）公布的合并收入积压达1.7万亿美元，为这些公司实现所需收入目标的能力提供了可见性。
2026年和2027年的资本开支规模意味着：从美国五大超大规模云服务商购买大部分算力的“应用层”公司未来几年所需年收入将更大。
高盛估计，美国年度AI劳动生产力增益中最终可能归属于资本的部分总计约1.8万亿美元。然而，并非所有这些增益都会归属于基础设施和应用层公司。此外，2028年又一年强劲的资本开支增长将进一步提高门槛。若考虑物理AI或AGI的潜在出现，AI相关收入和资本开支需求将大幅增加。
市场定价：基础设施股已部分计入怀疑，超大规模云厂商估值处低位
尽管市场参与者对AI基础设施股票盈利增长的持续性表示怀疑，但这种观点至少已部分定价。AI基础设施股票中位数已从2026年4月的32倍共识远期盈利降至当前的22倍。除跟踪标准市盈率外，比较近期市值变化与盈利变化可以揭示市场预期当前盈利强势将持续多久。在各AI基础设施篮子中，该比率在光网络、电网和液冷股票中仍最高，而半导体和公用事业中的预期似乎最为保守。
半导体估值似乎嵌入了对当前盈利强势可持续性的特别怀疑观点。半导体股票估值大幅下降，这在近期增长强劲但中期增长不确定的周期性公司中较为典型。报告认为，无晶圆厂芯片股的投资机会比内存股更具吸引力。高盛对英伟达和博通给予买入评级，对美光给予中性评级。
内存股价格隐含未来几年盈利将下降，但悲观程度相对历史周期并不特别极端。内存股当前交易于2年远期市盈率4倍，为其15年平均水平的一半，但内存公司当前毛利率约为80%，是其历史平均水平的两倍多。要使内存股当前市盈率升至15年平均水平，未来几年盈利需下降约50%。尽管这一降幅绝对值较大，但内存是周期性行业，在以往周期中经历过更大的EPS下降，包括整体负盈利。如果2028年预测实现，这一价格将被证明过于悲观，但许多投资者对在资本开支增长开始正常化时轮动回基础设施交易中beta更高的板块表示怀疑。
相比之下，无晶圆厂芯片股同样交易于折价估值，但利润率扩张不那么极端。最大无晶圆厂芯片股的利润率仅略高于历史平均水平。未来几年盈利需下降约10%才能使市盈率回到历史平均水平。这与该组历史已实现的周期性盈利下降幅度相似。
报告指出，资本开支增长减速的可能性应成为超大规模云服务商的正面催化剂。高盛此前提出超大规模云服务商重获领导地位的三个条件：宏观经济增速放缓、AI投资变现得到证明、资本开支增长减速。高盛经济学家认为美国经济增长不再加速。超大规模云服务商已开始展示变现迹象，高盛预计2027年资本开支增长将放缓。关于此轮资本开支周期的长度、幅度和投资回报的不确定性可能持续存在。然而，超大规模云服务商已降至十多年来最低市盈率，该组当前仅较标普500中位数公司高出4倍，为有记录以来最小溢价。尽管投资者近期更关注超大规模云服务商的负自由现金流而非盈利，但随着收入加速和资本开支减速，自由现金流改善的可见性应支持这些股票。
企业AI采用仍处早期，市场未定价广泛生产力增益
高盛预计，AI交易向应用层推进将继续成为回报分化的来源。报告认为，应用层的“赢家”和“输家”需要几个季度才能明朗，随着AI应用被构建和采用范围扩大。
颠覆威胁今年早些时候曾拖累许多软件股股价，但该组近期大幅反弹。已报告的软件基本面几乎未显示AI颠覆迹象，高盛分析师覆盖范围内中位数股票的年度经常性收入增长在近几个季度略有加速。一组软件股已上涨45%，当前距2025年末高点仅8%。专注于IT基础设施和网络安全的软件股回报最强，而企业管理软件仍低于此前高点。
面向消费者、转换成本高的企业也最近成为潜在颠覆领域。包括Muse等新消费者工具在内的代理使用增加，可能颠覆一些消费公司的商业模式。高盛全球银行与市场部同事开发了一个“消费者惯性”股票篮子，其中用户粘性更多由采取行动所需努力而非产品差异化驱动。该篮子包括保险、电信、旅游、订阅、市场和金融科技。自9月中旬以来，该篮子较行业中性对冲落后5个百分点。
企业AI采用仍处于早期阶段，但支出近期加速，表明AI对企业盈利的影响应在未来几个季度日益明显。美国人口普查局调查显示，40%的美国大型企业正在商品和服务生产中使用AI。高盛对二季度财报评论的分析表明，约50%的标普500公司在生产力背景下使用AI，但很少有公司量化了当前的生产力提升。然而，模型提供商的收入运行率及公司AI支出的替代指标在过去几个月加速，与代理工具使用增加同步。
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