图文 | 躺姐
10月12日这周，我们在的几个群都不太对劲，聊A股的、聊港股的、聊美股的，都能感受出一种说不清楚的不安，不是对某只票的不满。上半年，海力士涨了307%，三星涨了179%，美光涨了304%，存储是这轮AI行情里涨得最猛的一批，但最近几个交易日，领跌的也是它们。
13日韩国收盘，SK海力士跌了10.1%，这是它7月以来第六次单日跌超过10%，三星电子跌了7.4%，韩国综合股价指数KOSPI跌了5.5%。当晚美股的美光又跌了3.62%，半导体设备公司应用材料跌了6.69%，以微软、Meta为代表的科技巨头却还在涨，微软收在了今年的最高点。14日A股接着补跌，科创50指数跌了3.29%，做内存接口芯片的澜起科技跌了5.95%。
大家心里好像在怀疑同一件事，带着市场走了大半年的那条AI主线是不是出了问题。
直接触发这两天抛售的，主要是两条消息：
长鑫科技总裁曹堪宇10日在上海一场行业会议上说，下一代内存技术取得关键进展，预计年底推出采用这项技术的服务器内存条。
博通CEO陈福阳12日在新加坡星展银行的会议上说，很多投资者不知道自己投的是什么，却定了极端的预期，像在赌场里赌；他还说资本可能是AI最大的制约。同台的英特尔CEO陈立武说存储芯片可能是最先降温的环节之一。
两条消息看着都挺严重，可拆开看，长鑫的新技术还要过量产良率和客户验证两道关，短期内影响不到供给，摩根大通估算内存的供需缺口至少延续到2028年；陈福阳说的资本制约，也不是什么新鲜的话题，从去年开始对AI公司循环融资的担忧、对美联储加息的疑虑，一直没有消散，而在今年6月以前，这些疑虑从未对AI主线造成如此大的负面影响。
反倒是前沿模型依然还在推出、在进步，谷歌刚发布的新一代大模型Gemini 4 Argon，10月13日向全球开发者全面开放，它能从视频搭出机器人训练用的仿真环境，原来要几周的建模工作被压缩到几个小时，还把谷歌内部一个量子纠错程序的运行效率提高了将近一倍。再次证明了算力规模提升之后，前沿大语言模型在各种场景中的泛用能力。
过去相当一段时间的行情告诉我们，不少恐慌性的暴跌，事后看都是阶段性的底部；但无论过去的经验如何，放到市场行情的超级热点，也就是AI上，都需要重新评估自己的估值模型和仓位，保持对前沿的学习以及敬畏。
01 技术进步不等于供给释放
这两条消息引来这么多讨论，是因为碰的是存储板块最基础的两件事。长鑫那条跟基本面有关，说的是存储的供需格局往哪走；陈福阳和陈立武说的是资金面，是AI基础设施建设面对的资金问题。
长鑫科技是今年A股的明星之一，是做内存芯片的公司，按研究机构TrendForce的统计，今年二季度全球内存销售额里，三星、海力士、美光分列前三，长鑫排第四，占9.5%；而在今年一季度，长鑫的市占率还只有7.6%，说明公司本身的扩产效率还是很高的。
10月10日，曹堪宇在上海一场行业会议上说，下一代内存技术4F²的研发取得了关键进展，预计今年底推出用这项技术做的服务器内存条。
所谓的4F²，说的是一个存储单元占多大地方。F是芯片上最细线条的宽度，现在主流的单元要占6个F²，4F²要压到4个，同样线宽下，单元面积理论上能缩小33%。现在这种结构已经用了十几年，业内估计最多再缩一两代。4F²的办法是把晶体管改成竖着做，省出平面上的地方，同样设计规则下，一片晶圆能多切出20%以上的芯片。
需要说明的是，这并不是长鑫的独创，三星、海力士也在走这条路。
和任何先进半导体技术一样，4F²同样面临量产良率和客户验证两道关卡，任何一个环节出问题，规模扩张都会受影响。SemiAnalysis、瑞穗、韩华证券今年对长鑫2026、2027年产量的估算，增量都来自扩建产能和现有工艺，没有提到4F²；消息出来以后，研究机构TechInsights的判断是，长鑫的4F²还在评估阶段，连试制品都没到。所以这两三年，它还影响不到供给。这条消息被市场往利空方向解读，但如果真的了解内存技术进步的历史会发现，它对情绪面的影响才更大。
这几年，内存技术实际上一直在进步，重大的突破也不少，厂商的投资也越来越多，但换来的产量增长已经远不如从前。按市场研究机构IC Insights的统计，按容量算，1995到2005年全行业内存产量平均每年增长67%，之后十年是43%，美光预计2027、2028年只有20%出头；美光管理层9月底也说，往后每升级一代工艺，一片晶圆多出的产量越来越少。
所以，像4F²这样的技术进步，要关注的是它会不会真的让市场上的供给多出来，最重要的观测是量产节奏，而不是技术披露。
说实话，存储股6月以来一直涨不回去，基本面这一头其实没有出问题，但市场有两个疑虑一直压着：一个是涨价在放缓，内存大客户按季度谈的合同价，三季度涨了13%到18%，四季度的预测则是涨10%到15%。陈立武说存储芯片可能是最先降温的环节之一，实事求是地看，降温的是涨价的速度，内存的价格还在涨，DDR5内存的现货价从9月11日起没有下跌过；真正在跌的是闪存（长期存数据用的另一类存储芯片）的现货价，512Gb闪存晶圆到10月5日比8月17日低了11.2%。
另一个则是周期。存储行业过去的规律是，价格涨了厂商就扩产，等产能出来供过于求，价格再跌回去。这一轮厂商的新产能多数要到2028年底才到位，所以市场看的不是这个季度赚多少，而是目前的盈利水平能不能延续到2028年以后。三星三季度营业利润创了纪录，公布当天股价反而跌了2.42%。
而从客户的动作看，需求这一头目前并没有松。美光9月30日披露，它已经签了26份长期供货协议，覆盖到2030年35%以上的收入，已签下还没交货的合同金额约1500亿美元，客户为这些协议承诺的资金有320亿美元，绝大部分是现金定金，2027财年75%以上的产量已经被订走。
摩根大通最新的报告估算，内存的供需缺口2026到2028年分别约为20%、19%和15%，也就是至少到2028年，市场仍然是供不应求的，更何况，前沿AI在更多场景的能力还没有得到完全的验证和开发，一旦有突破，也有可能出现更大的缺口。
02压制存储的是流动性
基本面的这两个疑虑，解释不了6月以来这么大的跌幅。陈福阳和陈立武的讲话之所以让市场紧张，是因为碰到了AI行情最敏感的一个环节，也就是资金，6月以来存储股价的变化，很大层面来自资金面。
陈福阳10月12日在新加坡的会上说，算力基础设施的需求大于供给，他预计会持续到2029年，可能到2030年；但这轮热潮集中在卖硬件的一端，如果AI公司做不出创造大量价值的产品，只靠卖硬件撑不下去。他认为，资本可能是最大的制约；同台的英特尔CEO陈立武也说，眼前的挑战是资本和资本成本。
他说的没错，也是市场在过去相当长一段时间的事实。去年底到6月22日，费城半导体指数涨了106.6%，海力士涨了348.4%，同期微软却跌了24.0%；博通自己的AI业务，也是这股硬件热潮的受益者。他和陈立武反复强调的资本制约，在我们看来，是整个AI主线流动性从三个方向同时在收紧。
首先是市场资金在变化。6月以来存储股都在跌，美股的美光、闪迪也一样，同一段时间科技巨头却在涨，资金在找理由，从今年涨得最多的硬件股里往外撤。
这一点在韩国股市上尤其明显。截至12日，外资今年在KOSPI市场净卖出约199万亿韩元，13日一天又净卖了4.53万亿，是6月以来单日最多。而9月以来支撑盘面的很大一部分是三星和海力士自己安排的回购，三星的回购额度在10月6日已经用完，海力士到10月12日完成了89.3%，这个支撑力度是在下降的。
其次，宏观端利率的挤压越来越紧，美联储9月加息25个基点，10年期美债收益率从去年底的4.16%升到10月13日的5.22%，10月7日盘中到过5.365%，是2002年以来最高。利率是资金的价格，它往上走，AI企业借钱建算力的成本跟着上升，市场给未来盈利的估值也会被压低。
第三个方向来自产业端，做AI投资的公司自己的现金流正在枯竭。五大云厂商（美国几家最大的云计算公司）一季度自由现金流同比收缩78%，AI投资正从依靠自有现金转向依靠外部融资。而外部融资也同时在收缩，全球AI相关发债从6月的1130亿美元降到9月的230亿美元，甲骨文的CDS（为公司债买的保险，保费越贵说明市场越担心它的偿债能力）10月8日到了257个基点，为2009年以来最高。
回过头看，陈福阳说的并不新鲜，这三个方向6月以来一直在收紧。他的讲话10月12日见报之前，海力士已经从6月高点的291.9万韩元跌到了160.5万，13日收在144.3万，大部分跌幅早就跌完了。
跌成这样，后面还能不能买、能不能抄底？我们觉得可以用两个维度给它打分。一个是胜率，看业绩和订单能不能继续兑现，也就是基本面；另一个是赔率，看对了赚多少、错了亏多少，主要取决于买入的价格，而这几个月压价格的正是资金面，这两个维度都有不错表现的股票，才值得下手。
03 结语
拿这两个维度看AI主线，其实是两类，同样面对流动性收紧，它们的走势正好相反。以微软、Meta为代表的科技巨头，上半年是跌的，微软跌了22.9%，6月底的市净率只有6.3倍，此前三个财年末在10.8到12.4倍之间，那时候赔率好。6月22日之后微软涨了47.9%，Meta涨了35.2%，微软10月13日收在今年的最高点，赔率已经兑现，往后要靠业绩继续兑现。
存储正好反过来，上半年涨得最猛，6月的时候赔率是差的，流动性一收紧，先被卖出的就是它。这几个月跌下来，今明两年的胜率没怎么变，长期订单和供需缺口都还在，云厂商7月还把2026年的资本开支指引合计上调到了约7900亿美元。而按13日的收盘价，比6月的高点，美光股价低了21.5%，三星低36.0%，闪迪低36.5%，海力士低50.6%，远期市盈率（按未来一年的预期利润算的市盈率）美光4.6倍，海力士3.1倍，三星3.2倍。
所以存储现在胜率和赔率都不错。如果还跌，胜率不变的话，价格越低赔率越好。再跌的空间，我们觉得不大，韩国这两家尤其是这样。海力士这一轮的跌幅已经超过了上一轮周期整轮的49.5%，三星也到了前两轮34.6%和42.2%之间；离7月的低点，海力士只高出9.2%，三星高出12.1%。美光跌得少一些，比高点低21.5%，离7月的低点还有29.0%。
不愿意现在介入的，可以等资金面转向宽松的信号，这些信号大部分在AI之外。
美联储下一次议息在10月27到28日，停止加息、美债收益率回落就算转向宽松。今年油价和美债收益率大体是同涨同跌的，布伦特原油下半年涨了46.4%，10月13日收在106.74美元，油价回落算一个信号。
国内这边重点要看财政的支持力度，10月安排了5500亿元地方债结余限额，也就是把地方政府往年没用完的发债额度拿出来用，年底还有经济相关的会议，看有没有新增的资金进来。
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