这世上最尴尬的生意，莫过于偷了答案，考试还是不及格。
近日，上海证监局公布沪〔2026〕38号行政处罚决定书：
某保险资管公司研究部研究员恽某，控制“黄某菊”“祝某香”两个光大证券账户，利用职务便利获取的未公开信息从事趋同交易。这场“开卷考试”从2022年1月24日持续到2025年9月29日，历时3年8个月，最终的结果是亏损。监管部门责令其依法处理非法持有的证券，并处罚款50万元。
评论区一片哄笑：“老鼠仓都能亏，散户怎么活？”
亏钱，从来都不是“免罚金牌”
很多人下意识认为，处罚的轻重应该和赚钱的多少挂钩。
没赚到钱，似乎就“情有可原”。这是对法律逻辑最大的误读。
《证券法》第一百九十一条第二款规定得很清楚：利用未公开信息交易，没有违法所得或违法所得不足五十万元的，处五十万元以上五百万元以下罚款。
请注意法条的结构，它处罚的是“利用未公开信息交易”这个行为本身，而不是交易的结果。换句话说，从你伸出那只手的一刻起，违法就已经成立，后面是赚是亏，只影响罚多罚少，不影响罚与不罚。
深圳市金融稳定发展研究院轮值院长董耀徽把这一执法思路概括为“不以获利结果为构成要件”。本案中，恽某无违法所得，50万元恰好落在法定罚款区间的下限。这个“下限”不是宽容，而是法律的刚性起点：哪怕你颗粒无收，也要为破坏规则付出代价。
这样的案例并非孤例。
2025年8月，某公募基金经理李某控制他人账户趋同买入股票41只，趋同买入金额3311.97万元，占其买入总金额的比例高达72.77%，最终交易亏损，照样被罚60万元。
2025年10月，海富通基金原基金经理杨某嘉因明示、暗示他人趋同交易被罚50万元，其在管产品任职回报最大亏损接近40%。
把这三张罚单摆在一起，监管的态度一目了然。
监管认的是“实权”，不是“头衔”
本案最值得资管行业警醒的细节，藏在恽某的身份里。
她名义上是研究员，却被认定“负责案涉组合的投资决策”。
在行业的惯常认知中，投资决策权归基金经理，研究员只负责提供研究支持，这是绝大多数资管机构的常规分工。按照传统的信息隔离墙制度，风控权限依照岗位职级和部门分工来划定，研究员通常不在“敏感岗位”的核心名单里。
但监管部门这一次没有看岗位名称，而是穿透到实际权限：
恽某参与涉案组合的投资决策，掌握持仓、交易计划等未公开信息，因此她就是法律意义上的未公开信息知情人。
格上基金研究员毕梦姌指出，这一案例证实，资本市场未公开信息知情人的认定标准为实质履职权限，而非机构公示的岗位名称。
南开大学金融学教授田利辉则点出了病灶：
传统信息隔离制度依赖静态的职级与部门划分，忽视了实际业务流转中的权力越界与交叉。部分研究员、后台支持人员虽无基金经理头衔，却深度参与投研决策、接触核心交易数据，传统隔离墙按岗位标签划权限，根本覆盖不到这群人。
尤其在保险资管、券商资管等领域，组织架构灵活，“一人包干”的投研模式并不鲜见。名义上的研究员，实际上的操盘手，这类灰色身份今后都将进入监管射程。
测的“深水区”，正在被监管科技照亮
一个容易被忽略的问题是：
为什么保险资管领域的“老鼠仓”罚单历来少见？
答案不是那里的从业者道德水平更高，而是监测更难。田利辉解释，保险资管投资久期长、交易频次低、账户嵌套复杂，天然形成了监测壁垒。
低频交易淹没在海量数据中，趋同的脚印难以辨认。
本案交易跨度近4年，监管部门依然精准锁定了违法事实，这本身就是一份监管科技的成绩单。董耀徽认为，它印证了监管在低频趋同识别与长周期行为画像能力上的提升：过去藏得住的异常轨迹，现在藏不住了。
数据也在印证监管的高压。
2021年至2025年，证监会共对42起“老鼠仓”案件立案调查，向公安机关移送案件17起、涉嫌犯罪人员25人，移送率约40.5%。
同期内幕交易案件启动调查507件，处罚决定492份。
“老鼠仓”数量不多，但刑案转化率极高，查处范围正从公募向保险资管、券商资管延伸。2024年证监会查办证券期货违法案件739件，移送涉嫌犯罪案件和线索178件，同比增长51%。天网不是正在织就，而是已经张开。
罚单的轻重，取决于伸手的深浅
横向对比近年的标志性案件，处罚梯度十分清晰，这恰恰说明法律的分寸感。
恽某和李某，亏损离场，分别被罚50万元和60万元，落在行政罚款的下限附近。
而真正把“老鼠仓”做成生意的人，面对的是完全不同的量级。
博时基金原基金经理马乐，2011年至2013年操作三个账户趋同交易，累计成交10.5亿余元，非法获利1912万余元。
一审被判有期徒刑三年、缓刑五年后，深圳市检察院、广东省检察院、最高人民检察院三级接力抗诉，最高人民法院再审改判实刑三年，罚金1913万元并全额追缴违法所得，合计罚没约3825万元。
2026年7月曝光的刘某义案更为惊人，趋同成交金额合计超过33亿元，违法所得合计2472.68万元，叠加刑事罚金后累计罚没约8500万元，当事人还将面临5年牢狱。
从50万元到8500万元，从行政处罚到身陷囹圄，标尺从来不是盈亏，而是行为的性质、情节与社会危害程度。
亏损者受罚，是因为规则不容试探；获利者重判，是因为贪婪必付代价。
这张罚单光谱的两端，共同划出了行业的红线。
参考资料
- 中新经纬：女研究员“老鼠仓”：操控两个账户，3年8个月最终亏损收场，还被罚了50万
- 中国证监会上海监管局行政处罚决定书（沪〔2026〕38号）：https://www.csrc.gov.cn/shanghai/c103864/c7665054/content.shtml
- 中新经纬《女研究员“老鼠仓”：操控两个账户，3年8个月最终亏损收场，还被罚了50万》
- 澎湃新闻（红星资本局）：《“负责案涉组合投资决策”的竟是一名研究员！》：https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_34277546
- 财联社《女研究员近4年老鼠仓亏损收场》：https://www.toutiao.com/article/7697256061937435179
- 中国证监会福建监管局《2026年内幕交易警示教育认知篇（四）》：https://www.csrc.gov.cn/fujian/c105584/c7631084/content.shtml
- 中国金融新闻网《又有基金经理涉“老鼠仓”被罚》（刘某义案）：https://www.financialnews.com.cn/2026-07/08/content_452596.html
