投资者内参丨马振阳
10月26日，摩根士丹利举行了一场宏观策略闭门交流。相关会议视频及纪要随后以《大摩闭门会：二次探底，何为转机？》为题在多个第三方平台发布，内容涉及中国股市、宏观政策、人工智能投资及全球市场风险等多个重要议题。
对于中国股市，大摩指出，近期国家队资金正在加速入场，且明显增加了对科技成长板块的配置。结合市场情绪指标，预计未来1—2个月A股出现技术性反弹的概率较高。
宏观政策方面，大摩判断短期出台大规模刺激政策的可能性较低，未来政策进一步转向需要关注出口、就业和资本市场三个关键因素。
国家队加速入场，未来1—2个月A股出现技术性反弹的概率较高
当前，国家队资金已开始明显加速入场。根据会议纪要中的测算，10月9日至20日不到两周，国家队累计买入规模约150亿美元。
买入结构也发生明显变化。本轮国家队资金中，科创50、创业板相关ETF的买入占比达到30%—40%，显著高于2024年入场时约10%的水平。
与此同时，摩根士丹利每周五发布的A股市场情绪指数，已经下降至技术性反弹区间。结合国家队资金入场、监管层稳定市场的表态及市场情绪指标，大摩预计未来1—2个月A股出现技术性反弹的概率较高，当前相对更加看好A股市场。
政策是否会转向关注三个“E”：出口、就业与资本市场
中国经济当前呈现明显的“K型分化”。
一方面，出口和先进制造业表现较强。今年中国出口增长中，接近一半来自科技产品相关出口，主要受益于全球AI投资热潮。第三季度中国GDP同比增长4.5%，净出口对GDP增长的拉动由上半年的约0.8个百分点升至第三季度的约1.8个百分点。
但出口增长并未充分传导至企业利润和居民收入。AI硬件、高端装备等资本密集型行业的扩张，对整体就业和工资增长的带动有限。
与此同时，中国存量家庭信贷正以约1.5%的年化速度萎缩，居民倾向于提前偿还房贷、增加储蓄，房价调整及收入预期偏弱仍是主要原因。
对于市场期待的大规模刺激政策，大摩判断，今年10月、11月进一步加码的可能性不高。前三季度GDP累计增长4.6%，出口仍能支撑经济增长，短期政策转向的紧迫性不足。
但明年地方政府的流动性压力值得警惕。随着此前债务置换安排逐步收官，叠加土地出让收入持续萎缩，地方政府可能面临更大的债务偿付和财政支出压力。
未来推动政策大幅转向的关键因素，可以总结为三个“E”：
出口（Export）：如果美国AI投资明显降温，或贸易壁垒升级导致中国出口增长放缓，外需支柱面临风险，可能推动政策更快转向支持内需和结构性改革。
就业（Employment）：如果中小企业在经营成本上升、利润承压下出现明显裁员，民生层面的负面反馈可能促使政策进一步加大对就业、居民收入及消费的支持。
资本市场（Equity Market）：如果A股、港股持续低迷，影响科技企业直接融资和产业升级，可能推动更有力的稳定市场措施出台。
不过，仅靠国家队资金托底属于治标不治本，真正打破当前负向循环，仍需要提振内需、改善企业盈利，推动名义GDP回暖。
美国AI投资风险被高估，中国AI首选阿里巴巴
对于全球AI投资热潮，大摩判断，美国AI投资整体韧性较强，融资风险可能低于市场预期。美国约77%的AI资本开支来自亚马逊、谷歌、微软、Meta等头部云厂商，这些企业拥有稳定的业务现金流，融资风险较低。
剩余约23%的资本开支来自部分新兴云计算企业等主体，融资风险相对较高。即使相关风险集中释放，预计最多影响美国整体AI投资规模的10%—15%，不足以对整个AI投资周期形成大幅冲击。
但高利率正在冲击薄弱环节。部分数据中心运营商的融资规模萎缩、借贷成本上升，融资需求开始从长期基础设施建设转向短期硬件租赁，部分新兴云计算企业面临合同违约等风险。
中国AI产业的融资风险相对更低。超过80%的AI资本开支来自字节跳动、腾讯、阿里巴巴、百度等头部科技企业，主要依靠现有业务现金流支撑。
具体投资选择上，大摩将阿里巴巴列为中国AI行业首选，腾讯次之。阿里巴巴是少数三季度盈利预测获得上调的科技企业，电商及云业务的收入、毛利率预期均有所改善；腾讯三季度盈利预测则被下调约2个百分点，AI投资回报进一步显现可能还需要半年至一年。
对于MiniMax、智谱等大模型公司，短期仍面临融资需求及资本市场流动性等不确定性，暂不建议优先配置。
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