作者|郑皓元 实习生|王朝阳
主编|陈俊宏
北交所上市委的一纸过会公告，将“婴幼儿辅食一哥”英氏控股集团股份有限公司（下称“英氏控股”）的财务数据正式曝。其招股数据显示，虽然年营收逼近20亿元，但销售费用率高达35%以上，研发投入却长期不足1%，此外英氏超半数产品依赖代工，食品安全投诉频发。此次过会前，英氏控股还曾因两度延期回复问询、财务数据过期导致审核一度中止。
公开资料显示，英氏控股是一家致力于满足0-12岁儿童营养与照护需求的综合性母婴产品企业，目前正全力冲刺上市。公司核心业务是婴童食品，旗下重点品牌“英氏”聚焦于婴幼儿辅食市场，产品序列全面覆盖米粉、面条、果泥及零食等多个品类。2024年该业务板块营业收入占比已超过77%，是婴幼儿辅食行业的龙头企业。此外，公司旗下“舒比奇”、“忆小口”、“伟灵格”覆盖纸尿裤等卫生用品、儿童休闲食品及营养补充产品领域，持续完善业务布局。
梳理英氏控股的招股说明发现，其正面临营收增长失速且利润负增长的境况。2022-2024年，公司营业收入从12.96亿元增长至19.74亿元，年复合增长率达23.42%。然而，其盈利能力止步不前甚至倒退。同期，其归母净利润分别为1.17亿元、2.20亿元和2.11亿元，2024年出现了同比4.4%的下滑，陷入“增收不增利”的尴尬境地。这一背离趋势在2025年上半年依然延续，营收11.32亿元，净利润1.53亿元，增长质量堪忧。
高毛利屏障难阻净利率下滑。 报告期内，公司综合毛利率稳定在55%-58%的高位，远超百亚股份、可靠股份等同行业可比公司约34.67%的平均水平，主要得益于其核心婴幼儿辅食业务高达62%左右的毛利率。这本应构成深厚的盈利护城河，但高毛利率并未转化为同样亮眼的净利率。2024年，公司销售净利率从2023年的12.48%下滑至10.64%，显示中间费用对利润形成了巨大侵蚀。
“重营销”模式成为利润的“吞金兽”。 侵蚀利润的核心在于持续攀升且远超同行的销售费用。2022-2024年，英氏控股的销售费用从4.54亿元激增至7.21亿元，销售费用率始终高居35%以上（2024年为36.53%），显著高于可比公司约26.74%的平均值。其中，线上平台推广费高居不下，从1.51亿元飙升至3亿元，2024年占销售费用的比重高达41.6%。其在招股书中坦言，这部分费用主要是在天猫、京东、抖音等平台使用“万相台”、“京准通”等推广工具产生的支出。
值得注意的是，巨额营销投入的边际效应正在急剧减弱，1.2亿的额外投入未能带来利润增长。2024年，公司销售费用较2023年增加1.2亿元，同期归母净利润却减少了约900万元。表明额外的营销投入已无法有效转化为利润增长。更深层次看，销售费用的内部结构出现异常分化。平台推广费激增约8500万元的同时，业务宣传费和促销推广费合计却削减了1680万元。这种“重投放、轻品牌”的支出结构，或许能在短期内拉动成交，却不利于品牌资产的长期积淀，也引发了监管对于其营销活动合规性的问询。
与营销豪掷形成对比的是研发投入的“吝啬”。 报告期内，公司研发费用率从未超过1%（2024年为0.87%），远低于同行2%以上的平均水平。截至2024年末，公司研发人员仅33人，而销售人员超800人，前者数量不足后者的4%。这种“重营销、轻研发”的资源配置，使得公司产品创新乏力，核心发明专利仅个位数，难以构建持久的技术壁垒，陷入不断加码营销换取费用增长的恶性循环。
扩张背后的资产腾挪与风险积累。 尽管利润承压，公司2024年经营活动现金流净额同比提升13.31%至2.92亿元，显示了一定的造血能力。然而，资产负债表的一些变化透露隐忧。招股数据显示，其应收账款同比增长35.63%，意味着销售回款压力增大；交易性金融资产从8990万元猛增至3.5亿元，增幅达289%，表明公司将大量资金投向短期理财等金融资产领域。一边是主营增长乏力、利润下滑，一边是闲置资金大幅增加用于金融投资，这种反差让市场对其聚焦主业的决心和资金使用效率产生疑问。
十年股权代持引发“合规性”争议
除了财务上的矛盾，英氏控股在内部治理与渠道管控方面的一系列问题，经北交所问询函的聚焦而浮出水面，或让市场对其经营稳健性与透明度的信心有所影响。
股权代持的“历史包袱”引发关注。 招股文件揭示，英氏控股及旗下子公司历史上曾长期存在一种“大一统”式的股权代持，即工商登记的显名股东代表“全体实际股东”持有股权，这种情况从2008年持续至2017年。在解除代持、整合子公司的过程中，支付给显名股东的现金对价曾统一暂存至财务负责人个人账户，其操作的规范性与透明度曾受监管关注。
此外，公司在实际控制人一致行动关系的认定上展现出“技术性切割”。例如，由实控人马文斌实际控制并行使表决权的员工持股平台“长沙英瑞”，最初未被认定为一致行动人，理由竟是其成立晚于一致行动协议签署时间，直至问询后才补充认定。“这种严格依据形式条款进行的操作，难免令人怀疑是否存在规避更严格监管审查的考量。”有业内人士表示。
IPO前夜的“低价”股权转让也引发争议。 据悉，2025年1月，持股5%以上的股东南京星纳亦（其背后实控人同时控制公司重要客户“孩子王”）通过大宗交易以14.90元/股的价格转让了大量股份。随后在4月，股东苏州祥仲和南京祥仲也以同样价格清仓退出。耐人寻味的是，彼时公司股票在二级市场的价格已远高于此转让价，而在IPO前夕，这些具有产业背景或特殊关系的股东选择“低价”退出，其背后原因招股书未作详细说明。
英氏的销售网络中也存在令人费解之处。多家报告期内的主要经销商客户，如湖南天马行空商贸有限公司、新乡市少轩商贸有限公司等，公开信息显示其参保人数长期为0人。这些“零人”公司却能连续多年贡献数百万乃至上千万元的销售额，其业务实质与可持续性不免引发质疑。与此同时，公司在研发投入上锱铢必较，却在报告期内累计分红约9400万元，显示出对股东回报与长期研发投入之间不同的优先级排序。此外，公司曾因未及时办理权益分派业务并披露而收到全国股转公司的警示函，暴露出其在公司治理规范性上的瑕疵。
线上渠道高度集中，但部分核心平台占比不增反降。英氏控股严重依赖线上渠道，线上销售收入占比已从2022年的64.16%提升至2024年的69.69%，且高度集中于天猫、京东、抖音、拼多多四大平台。这种结构使其业绩易受到平台流量政策、竞争环境变化的冲击，且持续推高流量成本。另外，在平台推广费激增的2024年（全年达3亿元），公司前五大客户的整体销售占比均出现下滑。2025上半年，除京东销售占比有所提升，其他平台依旧下滑，印证了其巨额营销投入的产出效率正在下降，渠道议价能力和增长动能可能已触及瓶颈。
超过50%产品代工和频发的食品安全投诉
英氏控股的个体困境，亦是当前中国婴幼儿辅食行业在时代变迁下面临的集体挑战。
公开数据显示，中国新生儿数量从2021年的1062万波动至2024年的954万，整体生育率处于下行趋势。这意味着婴幼儿辅食市场正从增量市场转向存量甚至缩量市场。尽管当前中国婴幼儿辅食渗透率（约38%）相较发达国家（70%以上）仍有空间，但增长已从人口驱动转向渗透率驱动，竞争势必更加残酷。英氏控股在招股书中也承认，尽管市场份额第一，但市场渗透率仍不高，增长已然放缓。
公司正面临外资巨头与本土新锐的“前后夹击”。高端市场，亨氏、嘉宝、小皮等外资品牌凭借悠久品牌历史和全球研发实力，牢牢占据消费者心智；中腰部及细分市场，秋田满满、爷爷的农场、窝小芽等本土品牌凭借差异化定位、灵活营销和快速的产品迭代，迅猛抢夺份额。在白热化的竞争中，英氏控股“重营销、轻研发”的模式显得脆弱，而缺乏产品创新和核心技术，难以建立真正的品牌护城河。
招股书显示，2024年公司委托生产采购占比高达55.10%，超过一半的产品来自外部工厂。这种“轻资产”模式虽加速了扩张、降低了固定资产投入，却将产品质量控制的命脉部分交予他人，导致食品安全风险具体化。
供应链上游的风险已现。据了解，英氏前五大委托生产商中，多家曾有“不良记录”。其2024年第一大供应商江西金薄金生态科技有限公司，主要为英氏提供米粉代工，2023年接受江西省市场监督管理局省级体系检查时，被检出多项食品安全管理制度落实问题。同年第四大供应商辽宁晟麦实业股份有限公司，主要为英氏提供佐餐油代工，其生产的食用油产品过去曾因酸价（KOH）不合格被通报。此外，为其生产米饼、泡芙等零食的佛山象尚食品科技有限公司，也曾因环保问题受到行政处罚。
风险也传导至消费端。在黑猫投诉等社交平台上，关于英氏产品中发现“虫子”、“黑色异物”、“毛发”乃至“疑似发霉”的投诉帖文屡见不鲜。公司自身披露的数据显示，2022-2025上半年，其收到的消费者投诉数量累计达618起。2025年8月，英氏婴儿米粉再度被曝含异物，持续重创品牌信任。
据了解，为稳定品控问题，英氏控股的米粉业务目前已由代工转为全部自主生产。然其产能利用率却从2023年的108.19%降至2025年上半年的70.04%，纸尿片产能利用率也下降至11.92%。在产能未充分利用的情况下，公司仍计划募资扩建生产基地，其必要性与市场需求的匹配度受到质疑。
值得注意的是，即使在12月22日成功过会后，北交所在结果公告中仍特别向公司发出询问，要求其说明对于受托生产商的具体管控措施是否有效，能否防范相关风险。一场关于其盈利模型可持续性与食品安全底线能否守住的真正考验或刚开始。
此外，英氏控股还面临一项具体的知识产权风险。其与市场中主营高端婴童服饰的“英氏婴童用品集团有限公司”（下称“英氏婴童”，属海澜之家集团）围绕“英氏”商标在多个商品类别上存在长期纠纷。双方历史上曾互提商标异议与无效宣告请求。2024年12月，英氏控股主动提起诉讼，主张商标侵权并要求赔偿，该案截至招股书签署日尚未判决。公司核心品牌“英氏”的完整性与独占性存在法律不确定性。
尽管双方主营类别（食品vs.服装洗护）不同，但在第5类（婴儿食品）等关键类别上存在商标专用权范围交叉，可能引发市场混淆与权利冲突。“若最终不利判决导致公司被要求更名、赔偿或限制使用相关商标，将对其已投入巨资构建的品牌认知、市场推广和渠道合作产生难以估量的冲击，构成一项重大的潜在利空。”业内人士表示。
热门跟贴