出品|清流工作室
作者|周淼 主编|赵妍
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近期，代码型闪存芯片厂商芯天下技术股份有限公司（下称“芯天下”）向港交所递交上市申请书，联席保荐人为广发证券、中信证券。2022年，芯天下曾申报创业板IPO，过会后却撤回申请材料。
根据存储信息的类型，存储芯片主要分为代码型闪存芯片和数据型闪存芯片。而芯天下主营业务便为代码型闪存芯片的研发、设计和销售，产品类型包括NOR Flash、SLC NAND Flash等。
公开资料显示，芯天下原为半导体芯片销售公司，直至2017年收购辉芒微NOR Flash产品线后逐步扩大规模。2021年，芯天下迎来业绩高光时刻，营收较前一年同期翻倍，净利亦增长超80倍，但进入2022年，其业绩便开始回落。
而对于上述业绩波动，芯天下曾称是受行业景气度影响。此次IPO报告期内（2023年至2025年1-9月），芯天下的业绩延续跌势，且自2023年出现亏损，直至2025年受益全球存储芯片市场复苏才扭亏为盈。
尽管芯天下称其2024年业绩下滑是受行业处于复苏初期等因素影响，但其部分同行却“逆势”增长。除此之外，该公司在2024年还因2022年业绩预测不准确遭到监管警示，彼时的保荐机构中信建投及会计事务所大华均受到牵连。
业绩变动与同行不符
据招股书，此次报告期内（2023年至2025年1-9月），芯天下的营收分别为6.63亿元、4.42亿元、3.79亿元，净利润分别为-1402.6万元、-3713.6万元、841.8万元。
对于上述2024年出现营收、利润双双下滑的情况，芯天下解释为行业处于复苏初期，公司暂时性营运滞后导致NOR及SLC NAND产品销量下跌，以及公司在行业复苏周期的初期实施了战略性定价调整；
不过相较之下，同行们的业绩却实现增长。清流工作室对比其招股书及公开信息得知，芯天下的同行可比公司（行业主要参与者）为国内上市公司兆易创新（公司A）、普冉股份（公司C）、东芯股份（公司E）；
2024年，兆易创新、普冉股份、东芯股份的营收增幅分别达27.69%、60.03%、20.8%，净利润增幅则分别达584.21%、705.74%、45.42%，其中兆易创新、普冉股份均实现了盈利。
上述企业亦提及存储行业回暖驱动业绩。如普冉股份称，2024年受半导体设计行业景气度回升、需求回暖等因素影响，预计营收将创新高；兆易创新亦提到2024年行业下游市场需求回暖为其营收同比增长的主要原因。
此外，毛利率方面，2024年，芯天下的毛利率自15.5%降至14%，而兆易创新、普冉股份、东芯股份的毛利率均实现同比增长，其中东芯股份毛利率与芯天下基本持平，兆易创新及普冉股份则均超30%，高出芯天下一倍以上。
清流工作室进一步比对发现，芯天下主营产品NOR Flash的毛利率亦出现了显著低于同行的情况。据招股书，2023年至2025年1-9月，公司NOR产品报告期内贡献近四成营收，其毛利率分别为8.3%、14.8%及14.2%。
同行中，东芯股份2023年、2024年NOR产品的毛利率达16.88%、23.77%；兆易创新专用型存储芯片产品（含NOR）2023年至2025年上半年的毛利率为33%、40.3%及38.5%，其称NOR产品通常毛利率较高。
产品单价方面，芯天下NOR产品的平均单价分别为0.65元、0.54元、0.57元，同行东芯股份（2023年、2024年）分别为2元、1.8元，兆易创新（2023年至2025年上半年）分别为1.18元、1.13元及1元。
上述差异或源于其NOR产品结构不同。公开资料显示，该产品根据容量大小不同一般分为小容量（32Mbit以下）、中容量（32Mbit-128Mbit）和大容量（128Mbit以上），分别对应低、中、高端市场，一般产品容量越大单价及毛利率越高；
清流工作室注意到，上述东芯股份、普冉股份（毛利率远高于芯天下）均在近年对外宣称主营中大容量NOR产品，兆易创新亦被研报指出NOR产品客户以中高端为主。
而芯天下虽然未在此版港股招股书中披露其产品结构，不过其此前申报IPO时的公告提及，该公司NOR产品中16Mbit-128Mbit（中小容量）占比较大，东芯股份则是128Mbit以上产品占比较大。
从彼时的产品单价数据来看：2020年、2021年，芯天下NOR产品的单价为0.58元、0.71元，其中128Mbit以下产品约为0.5元，128Mbit以上约为2-4元；同期，东芯股份NOR产品的单价则稳定在2元左右。
有观点认为，大容量 NOR Flash 正成为行业新趋势。民生证券于2024年发布研报指出，制程迭代、容量升级为 NOR 的主要发展路径；观研天下亦发布研报称，随着自动驾驶、智能网联汽车以及工业4.0的快速发展，大容量存储已成为标配。
普冉股份亦在其2024年年报中提示市场竞争加剧风险：由于NOR市场规模较小且竞争日趋激烈等因素，国际龙头早于2016年退出中低端 NOR 市场，产能或让位于高毛利的高容量NOR 产品；
上述年报称，全球 NOR Flash 主要市场份额由华邦、旺宏、兆易创新、赛普拉斯等国内外大型厂商占据，如果公司不能够保证产品良好的竞争力以应对市场竞争压力，可能面临因市场竞争导致产品价格和利润空间缩减以及经营业绩不及预期的风险。
这意味着，芯天下在NOR Flash领域不仅面临中低端市场同质化竞争导致的毛利率承压，亦面临着向高端市场突破的挑战。尽管芯天下称其NOR产品已覆盖至2Gbit容量，但市场对其高端产品的接受度或仍需时间检验。
曾因信披不合规被警示
除了上述情况外，芯天下招股书中关于市场份额的信息披露或亦存在疑点。据了解，在芯片制造行业中，企业可以根据其业务模式分为IDM模式（涵盖芯片设计、晶圆制造、封装测试等所有环节）和Fabless模式（仅从事芯片设计业务）；
芯天下介绍称，其主要采用Fabless模式。或因此，芯天下在披露其市场份额及行业主要参与者时，选取了行业中采用Fabless模式的企业作为样本进行对比排名。
据招股书，2024年，芯天下在全球代码型闪存芯片市场Fabless企业排名第六；在2024年全球SLC NAND Flash市场Fabless企业排名第四，市场份额为6.6%；在2024年全球NOR Flash市场 Fabless企业排名第五，市场份额为2.3%。
同行中，兆易创新（公司A）在全球NOR Flash行业及SLC NAND Flash行业分别占据了55.4%及11.3%的市场份额，分别排名第一、第二。不过从兆易创新近期披露的招股书来看，其在统计市场份额时并未单独以Fabless企业作为样本；
据兆易创新招股书，2024年，全球NOR Flash行业前三大企业共占据63.2%的市场份额，该公司市场份额达18.5%，排名第二；全球SLC NAND Flash行业前六大企业共占据85.9%的市场规模，其市场份额为2.2%，排名第六。
除此之外，清流工作室注意到，芯天下招股书披露的主要市场参与者多为内地企业，而兆易创新披露的主要市场参与者则均为海外及中国台湾、香港地区的厂商，芯天下等内地企业未被纳入其名单。
这种选择性统计或导致投资者对芯天下所处行业竞争格局的判断出现偏差，一方面忽视了海外巨头在市场上的主导地位，同时也低估了来自IDM模式企业的竞争压力，最终使其市场份额数据无法反映公司在全行业的真实地位。
此外，芯天下在此前A股招股书中披露竞争格局及市场份额时，也未仅以Fabless企业作为统计样本；彼时该公司表示，全球前五大企业占据80%的市场份额，大陆存储芯片厂商的市场份额逐步提升，与海外巨头形成了错位竞争的发展格局。
事实上，在上一轮申报创业板IPO时，芯天下曾因招股书信息披露违规收到深交所警示函。数据显示，2021年，芯天下营收从2019年的2.48亿元增长至约7.90亿元，净利润从数百万元增至2.21亿元，毛利率从19.23%提升至超过45.3%；
不过进入2022年后，芯天下业绩开始回落。彼时，监管部门要求其说明是否具备持续经营能力，并结合2022年上半年业绩下滑情况，分析是否存在毛利率持续下降的风险，同时给出2022年全年业绩预计。
根据深交所监管函，芯天下2022年过会时披露的业绩预告（预计全年营收9.3亿-10亿元、净利润1.65亿-1.95亿元）与最终实际业绩（营收7.48亿元、净利润7572万元）存在较大偏差；
此外，深交所认为，芯天下相关申请文件未对业绩预计作出充分风险提示，信息披露未达到“真实、准确、完整”的要求，因此对其采取书面警示的自律监管措施。几乎是同一时间，芯天下撤回了A股上市申请。
对于撤回申请的原因，芯天下在港股招股书中称，A股上市申请的审批程序预期时间较长且存在不确定性，可能对公司业务营运造成不利影响。而对于上述业绩预测结果与实际情况有出入，芯天下则称，是由董事所不能控制的意外情况所致。
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