文 | 海豚研究
作为新战略的第一份财报，在市场预期本身也不高的情况下，多邻国Q1 业绩整体基本达标。不过似乎为了给自己更多的转圜余地，管理层对全年指引仍偏谨慎，包括对 Max 价格向下调整、AI 成本削弱毛利率的展望，并非传统偏好订阅模式的资金希望看到的趋势。
具体来看：
1. 新战略 “匍匐” 推进：前两个季度管理层反复强调的 2026 年 “牺牲短期变现，换用户恢复健康扩张” 的新战略开始执行，从实际表现来看，只能说是 “匍匐前进”：
（1）高粘性用户规模增长：DAU 增长 21%，小幅超预期（管理层对今年的用户增长预期为 20%）。不过 MAU 只增长了 6%，管理层表达后续的目标还是主要放在 DAU 上。这里意味着，整个平台生态的破圈还是比较吃力，因此只能专注做忠诚用户的粘性和变现。
不同地区上，核心的美国市场用户增长缓慢，低于其他地区。增长最快的是亚洲，比如中国，而中国用户的付费力度并不低，接近西欧如法国水平。
（2）产能扩张：用户粘性提升源于功能推出、新内容创作。Q1 主要推出了 “Spoken tokens（口语令牌）”、“Flashcards（单词卡）” 和 “Speaking adventures（情景对话）” 三个功能，同时上线了 2 万多个单元课程，这个产出是去年一年的产出量。
2. 全年变现指引仍谨慎：尽管一季度小幅超预期的执行新战略，但管理层对全年订阅流水的指引并没有顺势上调（增长 11%），因此使得市场引发了对后续几个季度的执行效果、增长持续放缓的担忧。
海豚君认为，这里面可能是管理层为了后续推进 Max 降价或者下放到低付费层级体验，以及继续增加免费功能的经营策略留出执行调整的空间。目前将新用户免费体验周期从 7 天提高到 1 个月，反而间接拉高了付费变现。
3. 重申毛利率先降后升：Q1 毛利率超预期，环比还略有改善至 73%。不过管理层上季度就指引今年随着 AI 功能向更多低付费、免费层级的用户进行渗透体验，公司成本会相应增加，从而使得毛利率短期下降。后续随着用户规模、付费率的提升，有望恢复毛利率的改善趋势。
4. 效果营销开始增加：Q1 经营费率的优化也放缓了，其中销售费用还加速扩张。管理层提及，过去公司对效果营销的投放较少（多为社媒官方号的互动、策划营销活动、对外赞助等），后面会继续在低渗透率市场增加效果买量，比如亚洲市场。
投放虽增加，但公司会倾向于主要对潜在高级付费用户进行广告曝光，比如在中国市场，主要针对有高级英语学习需求的潜在用户进行营销，这样的话，获客经济模型能算的过来，保持整体投入产出是正回报率。
但短期上，成本和费用的相对增加是不可避免的，Q1 经营利润 Adj. EBITDA 利润率为 28.6%，同比还是略有提升 1.5pct。但管理层还是指引 Q2 利润率滑落至 24%，全年利润率也收缩到 25.7%，不过相比上季度给出指引略有提升。
5．现金流与回购：Q1 自由现金流 1.5 亿，相对收入占比达到 50%，同比增长 43%，还是本身订阅商业模式的优势。公司指引全年自由现金流 3.5 亿，隐含后面单季现金流会下降。
2 月管理层授权 4 亿美金回购额度，一季度回购了 51.4 万股，耗资 0.5 亿美金，公司提及会按市值波动调整回购节奏。若以 2 月至今三个月的情况进行年化来看，截至昨日收盘 51 亿市值，股东回报率约为 4%。
目前账上短期净现金仍有 11 亿美元，没有融资风险。多余的现金除了股东回报，公司还在关注可能的收购投资机会。
6. 重要财务指标一览
海豚君观点
不可否认，目前 Duolingo 正处于经营重大调整的阵痛期，未来发展如何还存在不确定，Duo 的品牌心智能否对抗越来越多的行业竞争，这取决于多邻国这段时间的创新迭代速度，但以往的轻松日子肯定走远了。
短期的 “牺牲变现换用户增长” 战略，与原先资金偏好的 “涨价提利润” 逻辑完全相背，再加上一直存在的 AI 颠覆论，因此长期估值中枢的打压是肯定的。
而财报季管理层惯常的保守指引，就更显得屋漏偏逢连夜雨了。在业绩承压的当下则更可能削弱资金信心，或在业绩真空期估值有所恢复，然后在财报发布成为空头们的收割时机。
从目前偏谨慎的指引来算，盘前大跌 12% 后的 45 亿美金市值，和上季度大跌的估值差不多。对应管理层对 26 年的业绩，即估值 P/FCF=13x 或者 P/S=3.8x，GAAP 下 EV/EBIT=28x，基本打掉了曾经成长股的估值溢价。
虽然从更保守的预期来看，目前估值还高于短期增速，但当下属于承压期，本身业绩就属于低谷水平，会显得估值虚高。
上述假设建立在 Duolingo 未来能够调整成功的预期下，我们仍然坚持当下的调整是必要的绝地求生，管理层如果执行给力的话，还是有希望爬出坑。只是短期资金信心的削弱难以避免，未来可能需要公司连续两个季度 “不掺水分” 的坚实 beat 预期，才能要重拾长期信心。
这个过程在缺乏长期资金下，更适合在情绪冰点下进入、情绪反弹结算（可参考 3x PS 或者 20x 以下的 EV/EBIT，即 30-35 亿的底部区间，此时配合显然会超过 2 亿美金的回购预期，股东回报收益率会有高过 6% 的中上水平），或者就是配合高频数据做区间波段的机会。在基本面或用户运营数据好转之前，离真正的反转还远。
以下为多邻国业绩图表：
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