近日资本市场传来种种不利消息，让佳兆业的命运再次走向不明。显然，好不容易从融绿平台战抽离的孙宏斌，又和佳兆业的债权人一同陷入新的“囚徒困境”中。

佳兆业在3月22日傍晚曾宣布，首轮债务重组方案已经遭到海外债权人否决，公司未能与境外债券持有人就债务重组达成共识。

据悉，一群佳兆业债券境外持有人的律师事务所Kirkland&Ellis合伙人NeilMcDonald表示，投资者已拒绝签署支持协议，拒绝接受佳兆业提出的重组建议，并称集团拥有良好资产，不会走向破产。

两天之后，一直被视为拯救佳兆业的白衣骑士——孙宏斌在融创年度业绩会上放出狠话：“收购会以融创的利益为先，生意就是生意，债权人如果不能达成一致，我们就会放弃。”

并购梦想遇阻

超越万科、达到千亿规模曾是孙宏斌不加掩饰的念想，如今成功收购佳兆业正是融创跻身千亿房企重要并最为便捷的道路。

但在践行这一念想的路上，遭遇“债权人”大棒的突袭似乎早在孙宏斌的意料之中。而查阅至融创欲收购佳兆业一路来的新闻报道，收购狂人孙宏斌早已为这笔收购埋下不少闲棋冷子。

3月2日晚间，佳兆业就首次披露480亿元境内债务重组计划。建议的境内债务重组计划涉及结欠银行债务、非银行金融机构债务，合计人民币479.71亿元，占境内外宗计息债务总额650.09亿元的73.79%。

按照其重组方案，境内债务的利息将被减少，减少后的利息将不低于中央贷款基准利率的70%；同时，债务年期将有所延长，延长后剩余年期则在3~6年之间。唯有原有债务剩余期限多于6年的债务，将按照原有期限执行。

相对于上述境内重组方案，境外重组条件则被市场认为更加苛刻。佳兆业境外重组计划涉及的债务包括高息票据、可换股债券及境外贷款，合计约170亿人民币。境外债务重组方案包括五笔高息债券及一笔可换股债券，票息率将由6.875%至12.875%大幅降到2.7%至6.9%，全部还款年期延长五年，但本金额不变。

一如外界判断，这样大幅削减票息的重组方案并未得到债权人们的认可，市场立即传出反对的风声。而孙宏斌似乎也早已意料到此笔重组困难重重，为了促成此笔收购，融创组建了一个总人数超过20人的豪华并购团队，还特地把武捷思请出山，这是曾经成功重组粤海的地产并购祖师爷。

尽管有如此的豪华阵容，却似乎仍不能说动佳兆业的债权人。为此，孙宏斌再次祭出“烟雾弹”。3月16日，外媒援引知情人士指出，融创中国在对佳兆业进行尽职调查期间发现佳兆业去年很可能录得亏损。据佳兆业发布的盈利警告显示，该公司2014年纯利按年大幅下跌。截至2014年底，佳兆业结欠银行债务约124.18亿元，结欠非银行金融机构债务约355.53亿元。短期借款已攀升至298亿元人民币。与此同时，佳兆业的现金流情况逐渐恶化，现金流由去年中的109亿元人民币跌83%，至本月2日现金余额已大幅降至19亿元人民币。

但乐观的债权人却依旧对佳兆业未来抱有希望。3月20日，一群佳兆业债券境外持有人的律师事务所Kirkland&Ellis合伙人NeilMcDonald表示，投资者已拒绝签署支持协议，拒绝接受佳兆业提出的重组建议，并称集团拥有良好资产，不会走向破产。

孙宏斌的棋子

报表数据未能震慑住乐观的债权人，孙宏斌再次亮出自己的“棋子”。其在融创业绩会上对外透露了佳兆业更为严峻的情况。孙宏斌称：佳兆业债务已由去年6月底的约300亿元飙升至650亿元，增加了超过300亿元的有息负债。目前，该公司的现金流基本断裂，经营状况急剧恶化。“收购佳兆业的成功率只有50%，如果海外债权人坚持不配合，佳兆业到4月底就可能倒闭。”其甚至直言“债权人就是买错了佳兆业”。

一边在给佳兆业的收购大吐苦水，一边晒着自己的报表向“老情人”绿城示好，聪明的孙宏斌总知道什么该说什么不该说。“我们跟绿城的感情好，合作的基础也好，后面还会有合作，最简单的就是天津的全运村项目，这个项目还会有合作。”

据融创公布的数据显示，2014年全年，融创实现合约销售金额715.5亿元。其中，合同销售金额为658.5亿元，预订销售金额为57亿元，同比增长31%；合约销售面积约339.2万平方米，合约销售均价约21090元/平方米。

值得注意的是，一向在销售上比较激进的孙宏斌此次将2015年的销售目标定为660亿元，仅比去年的合同销售多了1.5亿元。2015年里，融创融货量充足，可售资源达到1147亿元，其中有金额约258亿元的12个全新项目，以及去年约406亿元的库存。一向被人诟病的高负债也从69.7%下降至44.5%，手握现金250亿元。

仅在传统销售淡季的1~2月份，该集团便已实现合约销售金额人民币109.2亿元，同比增长28%；合约销售面积约46.2万平方米，合约销售均价约人民币23670元/平方米。换言之，融创已经完成了近17%的销售目标，在还有10个月的情况下，它们离销售目标仅剩551亿元。这意味着在今后的日子里，该公司仅需要完成往年淡季单月55亿元的销售额，就能妥妥地完成销售目标。

于是乎，摆在债权人面前的就是：融创有钱、有地、有能力且有选择的主动权，而其死守的佳兆业则是现金枯竭、破产在即。

“囚徒困境”何解

但经典的“囚徒困境”却告诉我们“即便在合作对双方都有利时，保持合作也是困难的”。

标普的分析就认为，目前极不确定佳兆业能否在合理的时间内完成此次境内外债务重组。境外债券持有人已经拒绝了该公司最初的重组提议。重组谈判延长将可能令融创中国控股有限公司重新考虑以及收回对佳兆业有条件的收购。

另一评级机构德银也发报告称，因针对境外债权人的重组条款较为严格，佳兆业的境外债务重组方案成功机会只有五成。

“目前看来，孙宏斌成功收购的几率很低。因为在佳兆业的重组方案里，债权人的利益被削减得太多。”房地产金融资深评论人黄立冲如此分析说：“这样的重组方案呈现给债权人眼中就是，破产清算获取的利益还更高一点。而目前相关资本市场还看不到债权人有什么松动，如果孙宏斌想要成功收购佳兆业就必须要妥协了。”

另一位不愿意具名的李姓消息市场人士则认为，目前看来，双方都没有妥协的意思，拉锯还在继续。但这笔收购越拖下去，价值就越低。而对于融创则只会继续消耗时间、精力，也影响其他投资机会。这样倒不如选择放弃了。

对于这样的预期，一向敏感的资本市场反应更为直接。佳兆业首轮重组方案遭海外债权人否决后，次日融创股价开盘一路走高，中午收盘涨幅近6%。

另一位深圳市场人士则数度对《中国经营报》记者表示，“融创不可能成功收购佳兆业”，其称：“融创这样的收购方案不符合逻辑，成功率很低。在佳兆业的债务比例里，海外债权人的覆盖率很大，这对融创的收购非常不利。”

“要成功收购就必须债权人同意，要么政府出面兜底、要么孙宏斌妥协。但目前来看，这两个的可能性都很低。”最后事情的发展可能会走向另一个情节：佳兆业破产清算，政府引入新的收购商进行收购。而这个时候，融创在收购之前的介入才算真正起到作用。

“融创会有优先购买的权利；但倘若佳兆业的重组计划极其幸运地被海外债权人同意，孙宏斌也是捡到一个大便宜。显然，这两种结果，对于融创都是有利无害。”