本报记者 陈植 上海报道

“一步错，容易步步错，去杠杆进程也是如此。”近期，一位国内金融机构宏观经济学家近期感慨说。

由于上世纪80年代企业与金融机构资源大举投向房地产，以致90年代初期日本房地产泡沫破裂，自此，日本不得不启动艰辛的去杠杆进程。

“从去杠杆伊始，日本相关部门采取的方式就不正确。”近期，野村证券首席经济学家美和卓近期向记者坦言，相比直接去除“毒瘤“，日本相关部门倾向先通过稳杠杆做法遏制房地产信贷坏账与低效益负债资产持续增加，再通过积极财政政策与宽松货币政策刺激经济增长，推动房地产价格止跌回升，进而解决去杠杆阵痛与经济下行压力。

在她看来，此举适得其反。一方面在日本人口老龄化引发社会保障开支骤增的压力下，积极财政政策与宽松货币政策导致财政失衡和政府债务问题雪上加霜，也提前透支了政府调控经济增速的能力；另一方面宽松货币政策在去杠杆收效不明显情况下变得“小打小闹”，反而引发日元升值，加剧了通缩。

“日本去杠杆的失误，还表现在两个层面。” 美和卓进一步分析说：一是错失了最佳实施时间——没有在去杠杆初期下定决心清理金融机构（与企业）巨额房地产信贷坏账与低效益资产，给经济增长奠定扎实基础；二是财政金融政策偏离正确轨迹，原先这些政策主要是为缓解清理负面资产等外科手术所带来的经济下行压力加大问题，但实际操作环节，却被用来规避清理负面资产的外科手术，导致政策收效不高的同时，也令日本政府在真正采取外科手术时失去了刺激经济增长的政策操作空间。

“这也是中国相关部门从去杠杆到稳杠杆过程需要引以为鉴之处。”上述国内金融机构宏观经济学家指出。毕竟，去杠杆方式的失误，导致日本经济陷入长时间的低迷，有人称之为“失去的20年”，且其后遗症至今仍在影响日本经济复苏——大量企业为了偿还以往债务囤积大量现金，不愿启动新的投资。

“所幸的是，大量企业与个人为压缩自身债务规模而囤积大量现金，也令民间储蓄足以支付日本庞大的政府债务，让日本政府不大会陷入类似欧债危机的风波。”但他坦言，这份幸运不足以根治此前去杠杆失误所带来的后遗症。

“失误”探因

“上世纪90年代初期日本讨论如何去杠杆时，不少宏观经济研究机构开出的药方并不差。” 美和卓回忆说，当时给出的两大建议：一是清理负面资产，这相当于动“外科手术”，目的是快速压缩金融机构与企业的大量房地产信贷坏账与低效益资产两大毒瘤，同时政府应加大向金融机构注资补充其资本实力，避免去毒瘤过程带来的信用收缩冲击；二是推进积极财政政策与宽松货币政策，缓解剥离不良贷款等外科手术所带来的经济下行压力加大问题。

到了实际操作环节，这套去杠杆组合拳却很快偏离了既定轨道。

具体而言，日本相关部门担心大举清理负面资产会导致经济下行压力持续加大，由此衍生大量企业破产、金融机构倒闭、工人失业等社会问题，因此更寄希望积极财政政策与宽松货币政策避免“外科手术”的实施，再辅以基于“稳杠杆”的负面资产修补方式解决去杠杆所衍生的各类经济问题。

于是，日本的去杠杆进程出现了跷跷板效应，一面是日本相关部门大力推动积极财政政策与宽松货币政策，加码基建投资建设，令企业与金融机构杠杆率不再下滑，反而出现一段时间的“稳定”，另一方面对清理负面资产显得“犹豫不决”。日本相关部门寄希望通过积极财政政策与宽松货币政策让经济不景气状况得到扭转，房地产价格就会止跌回升，大量房地产信贷坏账与低效益资产就变成“优质资产”，届时去杠杆及其带来的经济下行压力加大等问题都会迎刃而解。

于是，在去杠杆大浪潮下，日本银行贷款余额反而持续增加，到1998年甚至达到历史峰值。

在一位熟悉日本经济发展的国内金融机构负责人看来，日本这项算盘在短期内取得一定“成效”。比如日本银行业坏账总额回调至20万亿日元，占整个1000万亿银行贷款余额的2%。但事实上，日本银行业需要处理的实际坏账额度高达140万亿日元，占银行贷款余额比重至少7%，原因是众多金融机构利用资本流动性宽松状况“赚利差”，将大量房地产信贷坏账从银行表内资产里“转移”出去。

以消费金融机构为例，在上世纪90年代宽松货币政策的刺激下，大量日本资本进入这个领域，通过借新还旧等方式向众多收入不高的民众发放高额消费贷款，民众则将这笔资金用于偿还房地产债务。因此，银行房地产信贷坏账并没有“消失”，只是换了一种形式存在，当民众多头借贷问题日益严重导致大量消费金融机构倒闭出清后，大量个人消费金融贷款坏账又回到银行体系（因为消费金融机构主要资金来自银行贷款），日本银行业坏账压力进一步加大，令去杠杆难度骤增。

在他看来，这种现象的出现，除了日本金融机构的投机逐利驱动，另一个重要原因是日本在去杠杆过程中没有对症下药——先全面清理负面资产，而是打算采取积极政策宽松货币措施刺激经济增长“化腐朽为神奇”。

随着日本房地产价格持续回落导致信贷坏账与低效益资产不断增多，腾挪负面资产获利的游戏甚至越演越烈，最终给整个日本经济带来更沉重的坏账核销负担，触发长达20余年的经济持续低迷。

“20年经济低迷期之所以出现，还因为日本相关部门在去杠杆过程犯了两个重要失误，一是在日本人口老龄化导致社会保障支出骤增的压力下，过度积极的财政政策导致政策财政状况迅速恶化，提前透支了政府调控经济增长的操作空间，以至于2000年后日本开始回归正确去杠杆措施后，无力再通过积极财政政策刺激经济增长，有效缓解清理负面资产所造成的经济下行压力加大问题；二是宽松货币政策在发现去杠杆效果不佳后变得缩手缩脚，反而引发日元汇率持续升值，进一步陷入通缩困局。”这位国内金融机构负责人指出。

至今不少日本金融机构经济学者依然认为，若当年日本政府肯下决心先忍住经济下行压力加大阵痛，毅然去除两大毒瘤，再施以宽松货币政策积极财政政策引导经济复苏，日本经济可能会更早走出“失去的20年”。

记者多方了解到，直到2000年后，日本相关部门转而强行向大型银行机构注资，要求他们认真清理巨额不良资产，甚至推动金融行业兼并重组压缩消化不良贷款，令去杠杆回归“正途”。

“不过，由于日本此前为了避免外科手术，消耗了大量宽松货币政策与积极财政政策实施空间，当时他们已无力给予更强有力的刺激经济增长措施，导致日本经济不得不再度过10余年低迷期，才逐步从去杠杆过程恢复元气。”他指出。

后遗症隐现

随着近年日本经济持续复苏，不少金融机构认为2012年面世的“安倍经济学”让日本经济完成了上世纪90年代以来的去杠杆进程。

“事实上，这个认知可能是错误的。”美和卓向记者直言。当前日本经济依然受到此前错误去杠杆后遗症的影响。具体表现在多数日本企业更倾向囤积现金，缓慢偿还此前的债务，不大愿启动新投资，继续自身的去杠杆进程，导致近年民营企业资产负债率持续回落，令这些年日本经济依然生活在通缩阴影之下，且GDP增速不高。

在她看来，这倒逼日本政府最终祭出史无前例的超宽松货币政策（财政政策也是如此），进一步通过政府主导大规模基建投资替代民间投资，带动经济增长。

“目前此举能否成功，还有待观察。”一位国内金融机构宏观经济学家直言，当前金融市场正担心这些政策给日本经济带来新的负面冲击：一是为了缓解财政收支持续吃紧压力，日本政府此前调高了消费税，令存钱用来还债的日本民众消费热情进一步下滑；二是日本采取的负利率政策大幅削弱了当地银行业信贷获利能力，无形间加大金融市场风险。

影响已有体现，其结果是一旦日本经济出现新的衰退迹象，不少银行将因缺乏足够利润核销坏账骤增压力，或引发新一轮金融机构倒闭出清潮，加大日本金融市场系统性风险。

日本相关部门对此也有所警觉。

11月中旬，日本央行发布最新金融系统报告称，金融业风险承担程度创下近三十年来新高。究其原因，一是众多日本银行持续增加地产投资、以及对中等风险借款人与信用风险偏高企业的贷款额度，但在负利率情况下，逾100家区域银行核心资本比率正逐渐下跌，难以赚取与风险相匹配的收益；二是受制国内信贷业务竞争激烈与需求增速不高，越来越多日本金融机构增加高风险的海外放贷，导致银行资产负债表可能因海外市场利率急剧上升而面临危险。

“事实上，当前日本银行等金融机构的海外放贷业务规模达到了自上世纪90年代房地产资产泡沫破裂以来的高峰，因此日本金融监管部门日益担心，一旦这些海外放贷出现风险，会迫使日本银行业触发新一轮信贷坏账潮涌，不得不开启新一轮更艰难的去杠杆征途。” 这位国内金融机构宏观经济学家直言，这背后，还是上一轮去杠杆后遗症持续发酵，无形间影响着日本政府当前的金融财政政策实施方向。

在他看来，当前比较庆幸的是，尽管日本整个国家债务规模占GDP比重高达约240%，远超其他主要经济体，且债务削减前景在持续加码积极财政政策压力下相当黯淡，但多数全球大型金融机构并不认为日本会经历意大利、希腊等国家所遭遇的债务危机，原因是日本企业个人较高的储蓄率足以兑付庞大的政府债务。

“问题是随着日本人口老龄化持续（导致日本人口趋于减少），居民储蓄率总有冲高回落的一刻，到时日本政府能否安然度过政府债务高企风波，变数就会增加。”他直言，这预示着此前去杠杆进程的各种失误，将会面临风险总爆发的那一刻。