原标题：前海土地整备密码：900亿估值与招商蛇口获得的4000亿货值
在改革开放40周年、招商蛇口成立40周年以及其重组上市3年的时间点上，招商蛇口发布了两份协议公告，基本为其多年深圳前海土地整备画上了一个句号。
12月24日，招商局蛇口工业区控股股份有限公司发布两份公告，分别为关于签署前海土地整备协议的公告及关于签署合资合作协议的公告。
这也是招商局、前海管理局首次正式披露前海整备面积、土地价值评估、土地增值收益分享等细节，商业的逻辑就隐藏其中。作为“前海三大地主”体量最大的一位，招商局旗下2.9平方公里土地最终获得了900多亿增值，与土地注入招商蛇口时升值将近1.5倍。
但这个过程同样艰难，前海工业用地作为历史遗留存量用地，深圳政府与招商局在整备范围、面积、思路、原则、价值评估体系等方面展开了两年多的谈判。至今，在前海拥有土地的中集、深国际，仍在等待整备的那一天。
从2016年6月18日招商局与前海管理局签署框架协议，到如今前海土地整备基本宣告完成，招商蛇口终于盼来修复估值的一刻。兑现前海土地的潜在价值，已成为上市公司赖以修复估值的重要方式。
按照最新协议，前海土地置换出的经营性用地占地逾92万平方米，建筑面积近500万平方米。在寸土寸金的深圳，这部分土地大多可用作商住用途开发，对应可售货值逾4000亿元。
土地整备：如何划定补偿标准
自2016年6月招商局与前海管理局成立合资公司起，在长达两年半时间里，前海土地整备工作一直在土地制度、利益分配等方面寻求平衡点，因而进展往往超出既定时间表。
在2018年3月27日招商蛇口业绩发布会上，总经理许永军曾提及，完成前海土地整备是公司要做的大事项之一，计划将于今年中旬进行公告，并预计年底完成法规等程序。如今2018年即将过去，招商蛇口才姗姗公布土地整备方案。
最新的土地整备方案主要分为两大部分：土地“工改商”后增值部分的土地补偿价值如何计算，以及置换等价值的土地使用权如何开发，这也是过去三年招商局与前海管理局持续沟通的焦点所在。
12月24日，深圳规土委、前海管理局、招商局集团、包括招商蛇口在内的19家享有前海土地整备范围内原规划土地使用权的主体等，共23家单位签署了《土地整备协议》。扣除现状保留用地后的剩余用地，面积为291.13万平方米。
其中按照新的规划条件，上述291.13万平方米剩余用地将有94.4万平方米用于经营性用地面积，非经营性用地面积约196.73万平方米。
招商蛇口相关人士对观点地产新媒体表示，扣除非经营性用地，前海土地剩下可供开发房地产的经营性用地面积大约只占1/3，但总面积仍与整备前2.9平方公里相差无几。
协议明确，19家持地公司拥有合法审批手续或不动产登记的建、构筑物的货币补偿价值外，对原19家持地公司的补偿价值共为人民币约432.10亿元。这部分补偿价值是经过通过一系列的评估标准、费用扣除后，得出的最终评估数字。
招商局前海土地补偿价值评估方式
数据来源：招商蛇口公告，观点指数整理
对此，招商蛇口相关人士表示，集团在前海片区的2.9平方公里工业土地大概是2004年获取，如今按照商业用地评估，前后产生的预估价值增值部分扣除相关刚性支出后，招商局与前海管理局按4:6分成。
432.10亿元补偿价值，即为招商局获得的预估价增值部分，加上工业用地原值的总和。具体而言，原规划下土地价值为130.04亿元，“工转商”以后的增值部分归属于招商局的部分大约为302亿元。
上述人士进而表示，将302亿元补偿价值、5%政策性刚性支出，以及集团与前海管理局4:6分成等条件综合起来方向推导，前海管理局获得的土地增值收益大约也有四五百亿。
只有时间才能凸显上述预估价的增值空间。2016年上半年，招商蛇口董事长孙承铭曾对包括观点地产新媒体在内的人士透露，前海土地装入招商蛇口的评估价约390亿元，至2016年跟政府谈判时估值已达到900亿元。该估值与最新的估值接近，招商蛇口相关人士估算，前海土地的总值大约为900多亿元。
补偿价值转换：置换土地再注资
确定整备的补偿标准后，招商局、前海管理局开始推进下一步：将补偿价值等价置换成土地。
具体而言，招商置换用地面积约为42.53万平方米，总建筑面积约为212.9万平方米；前海作价出资用地约50.14万平方米，建筑面积约为284.86万平方米，合计用地面积约92.67万平方米，总建筑面积约497.76万平方米。这批土地均为经营性用地。
上述可建面积也较招商蛇口过往表述有所出入。2016年10月底，招商蛇口董秘刘宁表示，目前前海2.9平方公里的土地对应的建筑面积上已调整为505万平方米。
招商蛇口相关人士对观点地产新媒体表示，招商局与前海管理局此前以50:50成立合资公司，前海土地将注入到合资公司里。
2016年9月，招商前海实业与前海投控共同投资设立合资公司“深圳市前海蛇口自贸投资发展有限公司”。彼时，双方分别认缴出资5亿元，各占合资公司注册资本50%，并由招商方面并表。
由于在土地增值部分按4:6分配，而合资公司的股权比例为50:50，招商局与前海管理局用土地补偿价值置换的土地，存在天然的价值不匹配。为此，双方在12月24日合资合作协议上约定，招商通过现金补足对价方式实现各持有合资公司50%的股权。
其中，前海管理局将计提中央和广东省5%政策性刚性支出约39.76亿元，折算成地价并落实到收回的经营性用地后纳入前海出资部分。粗略计算，若前海管理局将土地增值部分收益等值置换土地，加上5%政策性刚性支出，前海投控注入至合资公司的总增资金额大概500亿元。
目前前海管理局并未披露，所注入合资公司的土地是否价值等同于其获得的增值收益。在公告中，该局将注入土地表述为“作价出资”。
招商驰迪所注入的42.53万平方米经营性用地价值432.1亿元，与前海管理局注入的总增资金额相差甚远。在签署协议后，招商局集团已将100亿元现金支付至合资公司指定账户。
自招商前海实业按照合资合作协议的约定将全部现金对价补足部分支付至合资公司指定账户之日，或招商前海实业在履行相关上市公司程序后向合资公司上述账户支付100亿元之日（二者以孰早日为准），由合资公司将上述账户内的现金归还招商局集团。
不过，招商蛇口相关人士表示，具体补足金额要按照双方将土地注入合资公司时的具体评估价值计算。
如何给前海土地估值
按照《土地整备协议》以及《合资合作协议》，招商局与前海管理局的合资公司，将合计持有位于前海的经营性用地面积约92.67万平方米，总建筑面积约497.76万平方米。
其中，合资公司在其开发经营性用地中计容积率的办公（含研发办公）、商业（含商务公寓）、居住、旅馆业（酒店）及文化娱乐建筑面积之和按12%比例配建总部与产业用房，总建筑面积约59.67万平方米。建成后由前海管理局以“地价＋建筑安装成本＋代建管理费”的方式回购。
在合资公司用地范围内（不包括总部与产业用房用地），还要新增建筑面积60万平方米的人才住房。
饶是如此，留给合资公司正常开发的商住用地，体量仍非常庞大。按2016年招商蛇口的表述，前海土地中住宅所占比例约在10%-15%，剩余大部分是商业用途。
招商蛇口相关人士则对观点地产新媒体表示，在将近500万平方米建筑面积的经营性用地中，除去总部与产业用房以及人才住房，“居住功能用地”将占10%，剩余则主要用于商业用途。
该人士表示，上述居住功能用地以及商业用地全部具备出售的条件，居住功能用地并未包括人才住房。但是具体未来有多少比例会拿出来销售还需要看情况。
目前深圳前海片区住宅类产品供应较少，其中据第三方报价，汉京九榕台新房高达18万元/平方米，华润前海中心在售的公寓也在9.3万元/平方米。而若以招商蛇口5月份推售的豪宅招商双玺二期均价13万元/平方米为参照，合资公司所持居住功能用地货值超过600亿元。
商业用地部分，按照目前前海商业项目10万元/平方米计算，可售货值大约为3282.5亿元。也就意味着，合资公司所持土地未来价值起码能达到近4000亿元。
招商蛇口公告表示，两份协议的签署及履行预计对公司2018年度经营业绩不构成重大影响。合资合作事项完成后，前海出资部分土地使用权将纳入本公司合并报表范围，公司资产规模进一步扩大，资产负债率将有所降低。
上述人士称，目前只是谈判结束，但是土地证还没有拿到，至于什么时候拿到，需要看政府的节奏，待土地确权后，招商蛇口会加速开发。
招商蛇口估值修复
在资本市场上，作为房地产上市公司，估值很大程度上要看土地储备，但对于招商蛇口来讲，对然是前海地主，拥有前海2.9平方公里土地是招商蛇口增长预期的重要手段。
不过招商蛇口董事长孙承铭早前坦言，由于前海土地涉及到的金额巨大、细节复杂，以及很多历史遗留问题，所以谈判过程非常艰巨。
上述问题在很大程度上影响到资本市场对于招商蛇口的估值。
据深交所信息显示，12月24日，招商蛇口收盘报16.94元/股，跌0.35%。这一价格较招商蛇口重组上市时的23元/股的报价折让26.35%。回看招商蛇口上市这3年，也仅在2018年初，地产股普遍上涨之时与2018年5月股价曾经超过23元/股。
目前，招商蛇口总股本为79.04亿股。同时按照招商蛇口2018年三季度报告显示，其归属于上市公司股东的净资产669.88亿元。
若将招商蛇口占合资公司50%的权益，也就是近2000亿元资产算上一定折扣后并入上市公司，以此粗略计算，招商蛇口净资产将达到2269.88亿元。
这意味着，按照净资产价值法，在完成前海土地的注入后，招商蛇口的资产估值将达到现阶段净资产的3.39倍。
早在2016年5月，在招商蛇口重组上市的第一次股东大会上，招商蛇口总经理许永军便直指，“真正看招商蛇口，不要看它现在的股票价格，我们要看就看招商蛇口的实质是什么，本原是什么，长期投资者应该关注这些。”
作者：廖尧
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