原标题：踏空者富力：净负债率飙升至210%，如何拆解危局？
两年前，从王健林手中收购万达酒店，是富力地产的高光时刻，和万达、融创一起上了“头条”。
然而不久之后，这家公司就从高处跌落。近200亿的收购资金，成为公司流动性的难以承受之重。
7月26日，富力地产内部文件流出，下半年“原则上暂停拿地”，这距其宣布投资新能源汽车仅20天。截至目前，富力没有对“暂停拿地”的传闻进行回应。7月27日，公司又公开拿了两幅地。
截至今年一季度，公司净负债率继续上升至210%，现金短债比不到1，资金缺口超过百亿。
2018年以来，房地产行业的经营风险点状凸现，一些房企成为样本，如华夏幸福、泰禾集团、新城控股，富力是最新的一家。
“冰冻三尺，非一日之寒。”作为一家上市14年、“华南五虎”之首的老牌房企，富力如何走到今日的境地？又如何度过今年下半年的艰难时日？
净负债率再次上升
“原则上不拿（地），不代表一块都不拿”，接近富力的人士说。根据富力内部文件，也提到“如遇优质土地，可单独呈报董事长审批”。
对一家销售超1400亿的房企而言，富力大幅减少拿地背后，是资金链的持续紧绷。4月20日，富力公布了一份未经审核的财报，让其资金状况清晰呈现。
截至今年一季度，富力净资产为704.18亿元；有息负债1879.25亿元，其中短期借款153.23亿元，一年内到期的非流动负债347.28亿元，长期借款813.43亿元，应付债券565.31亿元；货币资金为398.19亿元。
据此计算，富力的净负债率再次上升，由2018年末的184％升至210.3%。
此外，一季度，富力经营活动产生的现金流净值为-170.59亿元，比2018年年末新增84.42亿元。此前的2012-2018年，富力现金流净值已连续七年为负。
作为衡量短期偿债能力的重要指标，富力现金短债比不到1，短债超500亿，货币资金仅有398亿，资金缺口超百亿。
相比富力，万科的资金链则稳健得多。据一季报，万科持有货币资金1432.2亿元，远高于短期借款和一年内到期有息负债总和703亿元，现金短债比超过2。
对此，富力有关人士表示，公司倾向于用资产负债率、流动比率、速动比率来衡量负债及偿债能力，截至2018年底，这三项分别为80.9%、1.53、0.44，均在安全范围内。
对一家销售超1400亿的房企而言，富力大幅减少拿地背后，是资金链的持续紧绷。-宋文辉 摄
富力提供的资料显示，公司2019年债券到期总额为245.5亿，其中1-6月内的均全额续期留存，合计176.5亿元，减少了短期偿债压力。
不过，“借新还旧”的游戏并未终结，新的债务还在增加。7月8日，富力公告显示，上半年公司新增借款320亿元，借款余额约为1952亿元，累计新增借款超过2018年末公司净资产的40%。
其中，境外优先票据、公司债及超短期融资券净增223亿元，占比69%，又一次动用了超短融。此前的2018年，富力超短期融资券82亿元，占比34.3%。
China Knowledge分析师何子扬表示，超短融是一种激进的加杠杆行为，意味着富力可能无法较好地筹集资金。
此外，去年平均借贷成本在6%以下的富力，今年不惜高成本融资。1月18日，富力公告拟发行一笔优先票据3亿美元，利率高达9.125%。
不断增加的债务和上升的杠杆率，带来了沉重的利息压力。财报显示，富力2018年总融资成本为52.12亿元，相比2017年的16.72亿元，暴增211.7%；今年还未公布该数据，但预计也不低。
错收万达酒店？
时光倒流十几年，2007年的富力，以161亿元的销售位列房企第四，仅次于万科、绿地和中海。
然而，由于公司战略的摇摆，富力的经营业绩起起伏伏，2008年重仓商业地产、2013年深入三四线，接连错失住宅市场发展的良机。
2017年，富力200亿收购万达酒店。在房企多元化转型背景下，富力想另辟蹊径，成为全球最大的豪华酒店资产拥有人，但却给公司带来沉重的资金压力。
2018年，富力归属上市公司股东净利润为83.71亿元，同比下降60%；原因为收购万达酒店的溢价收益大幅减少；净负债率也继续攀升至184%。
与此同时，增加的酒店带来更沉重的运营负担，酒店业务连续六年亏损且急剧扩大。2018年亏损4.59亿元，相比2017年的1.46亿元上涨214%。
今年7月初，富力跟随恒大、宝能入股华泰汽车，虽未提及具体的入股和投资金额，但这类“烧钱”投资显得不合时宜。
对此，易居智库中心研究总监严跃进表示，新能源汽车产业需要大量的资金，参与这类投资只会让富力的资金链更添压力。
从重仓商业地产，到深入三四线，再到收购万达酒店、投资新能源汽车，富力似乎一直在踏错市场和投资节奏；公司净负债率常年高企，经营性现金流也连续多年为负。
“双老板制”的后患
追本溯源，富力的问题还要回到公司制度本身。
在所有的房企中，富力实行罕见的“双老板制”——联席董事长制，李思廉和张力分别以32.43%、31.19%持股比例，位列公司第一、二大股东。
这种制度下的决策，取决于两人的平衡。李思廉曾表示，对于业务经营，“有一方坚持做，就做了；有一方坚持不做，就不做了。”
协纵策略管理集团联合创始人黄立冲认为，一般情况下，一家民营企业只有一个实际控制人。如果由两个人运作，那么该企业的方向、步骤以及资源的控制就会难以形成持续的经营战略。
从富力坚持重仓商业、写字楼、酒店来看，与香港出身的李思廉有直接关系，他主张利润为先，规模靠后，也想学港商持有物业的收租模式。
近年来富力重回销售规模增长，又似乎是内地背景的张力的主张占了上风。
此外，“双老板制”下很容易出现离心力。一方或双方难以为公司全部投入自己的精力、资源。
在富力之外，存在多家李思廉、张力个人或家族公司的影子。如张力之子张量旗下的公司实地地产，常被视作富力的关联公司。
启信宝及香港公司注册处信息显示，张量现为富力股东，持股比例0.62%；同时，他亦是实地地产董事长，及其母公司实地建设集团的董事。
实地是一家有着千亿野心的房企。未来，实地与富力之间是否存在同业竞争的问题，也是富力的一个潜在的观察点。
全员营销
在排名前30的千亿级房企中，净负债率常年高企的房地产公司，有恒大、融创、泰禾、富力、阳光城等，均为风格激进型房企。
2017年开始，恒大已暂停公开市场拿地；泰禾今年遭遇流动性困局，也几乎没有拿地。
在上海房地产资深人士宋会雍看来，富力作为行业比较靠前的公司，近年来也在冲规模，但突然不拿地，“这个反转让人觉得有点快”。
他认为，暂停拿地是富力非常时期所做的当机立断的动作。
国盛证券分析师刘郁指出，富力突然增大的压力来自短债。2014-2018年，公司净负债率持续上升，但2018年以来短债占比明显提高，其中包括很多境外发债。
随着下半年房企海外发债收紧，富力的再融资压力加大。
公司显然也认识到了这一点，除了减少拿地，还将销售回笼现金作为重中之重。
富力内部人士透露，集团下了必须完成今年销售目标的死令，要求各地区公司必须成立回款工作小组，提高回款效率。
2019年，富力协议销售目标定为1600亿元，较去年增长22%，截至7月，富力完成707亿元，占全年目标的44%。
历史上，富力曾有数次未能完成销售目标。刘郁称，为追求规模增长，且规避高价拿地，富力采取分散式下沉至三四线城市的策略，覆盖城市及地区多达96个，存在非核心城市销售不达预期的风险。
严跃进认为，富力应吸取教训，把握市场周期。当前应该对现有房源进行降价销售，快速回笼现金。
富力方面表示，对于一年内到期的债务，公司已做好相关的偿付资金安排计划；另外也有信心完成年度预售目标。
宋会雍认为，富力抓紧回笼资金，处理部分资产，现金流相对充裕之后，又去拿一些新项目，是很有可能的，“就像当年的万达一样”。
此前的业绩会上，李思廉称，富力将继续推进酒店融资，包括发行酒店资产包；2019年将致力于将各类可售资源转化为现金。
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