眼下房地产行业最热的话题，莫过于“三道红线”。几乎每一家的中报业绩会上，都会有投资人或媒体向管理层提出相关问题。

  • 一是剔除预收款后的资产负债率不超过70%；

  • 二是净负债率不超过100%；

  • 三是现金短债比小于1倍。

踩了几道线，决定了未来有息负债规模年增速是0%还是15%：

  • 若这“三线”均超出阈值为“红色档”，有息负债规模以2019年6月底为上限，不得增加；

  • “二线”超出阈值为“橙色档”，有息负债规模年增速不得超过5%；

  • “一线”超出阈值为“黄色档”，有息负债规模年增速不得超过10%；

  • “三线”均未超出阈值为“绿色档”，有息负债规模年增速不得超过15%

据悉，8月20日时，住房城乡建设部、人民银行已经在北京召开了一次重点房地产企业座谈会，共12家重点房企参加了此次会议并纳入试点，最快可能于明年1月1日起向全行业推行该规则。

有媒体透露，这12家房企被要求于9月底前上交“降档”方案，包括一年内如何降档、三年内如何全面完成符合“三道红线”的调整。也有媒体表示，要提交的并非“降档”方案，而是最新资产负债表，其中需包括“三道红线”新规涉及的三项指标。

其中一家参会房企和地产壹线证实，这次会议是从每个档里各选取了3家企业做代表，目前最直观的要求是“提交最新指标”，“公司内部已经在核对三项指标的比率数据，有传言说未来可能每个月都得提交”。

很多人认为，“三道红线”将让央企及国企的优势更加突出。因为央企国企原本就有融资成本优势，风格又都比较保守，融资上相对谨慎，踩线的几乎都是民企，新规将大大遏制融资策略激进的房企发展。

但事实上，央企也并非绝对安全。地产壹线关注到，在TOP15的央企房企里，中国金茂的现金短债比最低——且在连续一年低于1的态势下，金茂的这一指标还在逐年呈下滑走势，稳居“黄色档”，未来有息负债规模年增速将不得超过10%。

“流动性魔咒”：

现金短债比从0.87继续滑至0.6

金茂的踩线并非一时，这两年里，流动性紧张就如魔咒般围绕着中国金茂。

自2019以来的3个报告期里，中国金茂的现金短债比，一路从原本就不多的0.87，降至0.6。

打开网易新闻 查看精彩图片
（现金中未计入受限现金、有息债务只计“计息银行贷款及其他借款”，单位：亿元）

从现金增幅看，今年上半年金茂手中的流动现金，其实较去年末已大约有18.41%的提升，但无奈的是，一年内到期的短债数额增长达到26.56%，直接盖过了现金增速。

这一方面，也暴露出金茂债务结构上的弊端——这一年里，金茂有息负债总额增长了11.07%，但短债同比却增长了31.42%，同样赶超前者的增幅。今年6月末，金茂短债占总有息债务的比例已经上升至34.21%。

对比TOP15里同为央企的保利发展、中海、华润置地、招商蛇口，这四家一年内需偿还短债占总有息债务的比例，最低的为保利发展，只占12.56%，最高的为招商蛇口，达到了45.24%。但从现金短债比看，招商蛇口的流动性仍优于金茂。

打开网易新闻 查看精彩图片
（货币资金未加入受限制现金，有息负债包括已披露的借款、应付票据、应付债券）

“利息吞噬”：

倚赖配股与永续债做潜在杠杆

在近期与投资者沟通时，金茂首席财务官曾江南表示：“8月20日人民银行、住建部召集的会议，虽然内容没有正式公布，但从目前来看对中国金茂影响不大。”
翻看近两年年报可发现，在2018年时，金茂的有息负债同比增速曾高达23%；到2019年末时，增幅回落至9%；但在今年上半年，又微增至11%。
10%的有息负债增幅限制，看起来确对金茂似乎影响不大。但这背后，是因为金茂一直都在有息负债、净负债“看不到”的地方，做着杠杆美化。

自2018年后，中国金茂开始“一年一配股”，不断摊薄股份——

  • 2018年1月，金茂以每股3.7港元配售约9亿股，筹资33.06亿港元；

  • 2019年7月，金茂以每股4.8106港元的协议价，向平安配售17.87亿新股，融得8.15亿港元；

  • 2020年7月，金茂发布公告称，拟以5.7港元/股认购配售股份，共配售约6.02亿股新股，所得款项净额约为34.16亿港元（该配售已完成）；金茂还以同样的价格向直接控股股东中化香港（集团）配发3.4945亿股，融资19.92亿港元。

虽这两年里，房企配股并不罕见，但同一家房企连续多年向不同对象配股，却十分罕见。如去年12月，富力地产宣布配售2.73亿新股，为其上市14年以来的首次；华润置地去年10月之前的上一次配股，在2015年。

此外，在2016-2019年4年间，金茂还接连多次发行永续债，发行规模达到约195.49亿元，最高利率达到了7.125%。这些每半年收息一次的永续债，在帮金茂增大所有者权益以降低净负债率的同时，也在快速吸纳走金茂的利息支出。

整个上半年，金茂筹资活动现金流出净额，已从去年同期的14.40亿元，增长至147.14亿元，增幅921.68%。（此处2019年上半年筹资活动现金流出净额取自2019年中国金茂中期报告）

打开网易新闻 查看精彩图片
（截图自中国金茂2020年中期报告）

“规模进击”：

不减步伐2022年冲3000亿规模

中国金茂加大使用杠杆背后，对规模的渴求是主要原因。

从2016年的485亿元，到2018年突破千亿，再到今年以2000亿元为目标冲刺——近5年里，金茂一直保持着高速的规模滚动。

今年上半年，金茂录得签约销售额1028.7亿元，同比增长31%。在行业的座次从2016年的27名，前进到了12名，增速为TOP15首位。

打开网易新闻 查看精彩图片
且在中期业绩会上，中国金茂总裁李从瑞还表示：预计未来三年，金茂每年还将保持20%-30%左右的稳定增长率，并于2021年实现2500亿签约额、2022年实现3000亿签约额的目标。

没有减速计划，也意味着金茂需要撬动更多投资。

截至到8月25日，金茂2020年以来已新获取27个项目，总建筑面积约为1517万平方米（剔除不可售面积后为1384万平方米），而去年同期时候，为24个和888万平方米。

上半年的新增项目中，包括武汉、天津、苏州3个城市运营项目。而截至目前，金茂所拥有的城市运营项目总数达到23个，比去年同期增加了7个。

对于一向不擅长成本管控的金茂来说，这又将多出了不小的费用成本——在中期报告中，金茂就写到，由于上半年在售或新开盘的张家港智能科学城项目、宁波慈城金茂逸墅项目、义乌福田金茂府项目等的销售及营销开支有所增长，今年前6月，金茂的销售和营销开支约为5.97亿元，同比增加58%。

加上管理费用，今年上半年里，金茂支出的“销售和营销开支”和“管理费用”，合计22.22亿元，同比增长了17.08%。占总营收额120.97亿元的占比，从去年的12.87%，提高了5.5个百分点，至18.37%。费用的使用率不仅大大高于行业水平，更大大高于同阵营的四家央企。

当然，这也与上半年受到疫情影响，金茂的商业酒店业务营收大幅减少，导致总营收分母变小有一定关系——报告期内，金茂录得营业收入120.97亿元，同比减少18%。其中：

  • 城市及物业开发收入99.25亿元，较上年同期减少19%；

  • 商务租赁及零售商业运营收入6.95亿元，较上年同期减少5%；

  • 酒店经营收入3.77亿元，较上年同期减少61%。

打开网易新闻 查看精彩图片

“第二曲线”：

城市运营效果决定整体命运

于中国金茂而言，要在狂奔的规模和杠杆风险之间找平衡，通过加快销售促进回款，以及严控成本，是最直接可见的路径。

据金茂方面透露，在7月17日时，公司年内的回款已经突破1000亿。此外，金茂也在加快项目运营速度，尤其是提高第二曲线——城市运营业务的人均产值。

截至目前，在中国金茂拥有的总土储为9069万平方米，其中二级土储6431万平方米，剔除不可售后为5630万平方米，城市运营项目大概占比31%。

2019年金茂城市运营项目销售的贡献的占比是14%，2020年上半年，金茂城市运营项目的销售占比提升了7个百分点，达到了21%。

据金茂管理层在业绩会上透露，公司城市运营项目的毛利润率普遍高于二级的招拍挂项目，特别是一级的项目，毛利润率甚至能达到50%。

于金茂而言，这条曲线不仅关乎金茂长期的业绩支撑，更关乎金茂的利润取得。

而在控制成本方面，金茂管理层则强调表示，希望降低管理、营销、行政的费用。且在未来，还将“改进工作，逐步控制负债”。