12月21日晚间，世茂股份（600823.SH）发出了一份《关于向关联方转让资产相关事项的问询函回复的公告》，上万字回复了上交所关于此前世茂股份与世茂服务（00873.HK）关联交易的三大疑问。
此前的12月13日，世茂股份与世茂服务同时公告了一笔关联交易，世茂股份将物业管理轻资产以16.535亿人民币卖给世茂服务。此前世茂服务配股融资约48亿港元，部分资金用于此次交易。
世茂股份公告披露，交易标的包括世茂物业管理有限公司(简称“世茂物业”)100%股权以及北京茂悦盛欣企业管理有限公司等29家公司涉及的物业管理业务以及相关的资产负债（简称“交易标的”）。世茂服务公告中，关于此次交易标的的目标业务描述为：“上海世茂通过其全资附属公司世茂物业管理有限公司及其他29家附属公司在中国从事的物业管理服务业务及相关增值服务，其包括在中国提供商业/住宅及其他物业(包括但限于商业综合体、政府及公共设施)的物业管理服务、非业主增值服务及社区增值服务”。
很显然，世茂股份此次交易标的包含有住宅物业管理业务，并非纯粹的商管轻资产。
12月15日，上海证券交易所（简称“上交所”）对世茂股份下发了一份《关于对上海世茂股份有限公司向关联方转让资产相关事项的问询函》，提出了包括交易必要性、交易对价公允性、交易透明度及是否潜在更多关联交易等三大问题，均涉及资本交易中有可能会出现的隐形转移优质资产与利益输送。
世茂集团旗下上市公司的一举一动备受投资者关注。世茂股份花了一周时间，对上交所问询函给出详尽回复，否认存在转移优质资产与利益输送。
21世纪经济报道记者梳理世茂股份回复问询的主要内容发现，世茂股份为了表明与市场中同类交易的估值相比，交易作价客观、公允，还将融创服务、碧桂园服务、龙湖服务等10家已有类似关联交易的物业公司列表进行对比，用以证实自身交易对价的合理性。
（表格来源：世茂股份公告）
在世茂股份所列举的10家上市公司中，融创服务（01516.HK）与正荣服务（01477.HK）收购的是自己所在集团的商管轻资产，与世茂服务收购的物管轻资产略有不同，这两种交易在资产估值逻辑、盈利水平模型上是存在差异的。
记者剔除表格中的融创服务与正荣服务之后匡算出，行业中与世茂股份同类型交易的公司静态PE平均数为17.625，世茂股份的净态PE为18.12倍，两者存在合理差异。
世茂股份2020年模拟合并净利润为9,124.41万元，公告披露，截至2021年6月30日，世茂股份物业管理业务在管面积为465万平方米。一名业内人士透露，物管行业均值水平为：在管1000万平方米面积可以贡献4000多万元利润。如果按照这一均值水平大致推算，世茂股份在管面积465万平方米，合理的利润水平大概只有400万左右。但世茂股份在管面积包括住宅与商业，因此这一均值测算方式可能不适用。
世茂股份披露，同行业上市公司的PE水平在23左右。相比之下，做物管轻资产并购的上市公司静态PE平均水平要低一些。世茂股份将融创服务与正荣服务加入同类型交易做对比，可能只是想借此抬升交易标的的估值水平，或者说证实交易对价是公允的。
（表格来源：世茂股份公告）
今年11月7日，融创服务公告称，将商管轻资产整合进融创服务，作价18亿人民币。世茂股份的交易标的作价16.535亿人民币。两者交易对价接近。此外，融创商管轻资产的净利润水平为1.18亿，而世茂股份的轻资产2020年模拟合并净利润为9,124.41万元。
此外，关于上交所对此次交易是否存在转移优质资产与利益输送的问询，世茂股份坦承，交易标的的净利润率略高于世茂股份，但这是轻资产与重资产业务的盈利差别；交易标的的毛利率也高于世茂服务，这是由于不同的细分领域所导致的。近年来，交易标的的运营收益也是逐年递增的。
（图2为毛利率水平。表格来源：世茂股份公告）
为加强论证效果，世茂股份还列出了此次交易标估值的过程：先是用收益法评估，交易标的价值为165,100.00万元；后用资产基础法评估，交易标的评估值为9,644.69万元。世茂股份认为，由于交易标的是轻资产，评估值无法完整体现资产价值，因此选择了收益法测算的价值参数。
据世茂股份预测，未来5年，世茂股份物管轻资产运营可以维持每年2000万左右的利润增长。即便是对该标的永续期的收益趋势进行分析，也是与第五年持平的。
目前在港股资本市场，房企将商管轻资产注入物业上市公司的成功案例并不多。更多的是物业公司通过收并购扩张。但将集团体系内的商管轻资产装入物业公司，可以更好地协同发展，做大物业上市公司市值。世茂股份与世茂服务的关联交易走的也是这条路径。放在世茂集团今天的境况来看，该笔关联交易，既解决了世茂股份与世茂服务的同业竞争问题，也给世茂股份补充了现金流，同时还利于世茂服务的协同发展。
12月22日，世茂股份收报3.36元，跌3.45%，市值126亿人民币；世茂服务收报5.37港元，跌1.65%，市值133.1港元。
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