来源：赵伟宏观探索 作者： 赵伟团队
摘要
针对地产高库存，5月以来各地收购存量房政策频出。地方“收储”有哪些模式，背后有何考量？系统梳理，可供参考。
地方“收储”的最优解？
一问：地方“收储”的最新进展？可分为“租赁机构收购”、“转化为保障房”、“拆迁安置”等模式
“消化存量”、“优化增量”的政策指引下，多地加快推动存量住房收购，梳理各地不同机制，可大致分为“租赁机构收购模式”、“转化保障房模式”、“拆迁安置模式”三类。
“租赁机构收购模式”重庆最为典型。年初在央行租赁住房贷款支持计划下，重庆地方国有租赁企业就已收购4000多套存量商品房转为租赁房，收购项目资本金来源为住房租赁基金及租赁住房贷款支持计划相关贷款。4月政治局会议政策指引下，重庆国有租赁企业于5月上旬再度发布公告，向房企批量征收存量房以增加长租房等供给。
“转化保障房模式”相对普遍，多地采取该模式收购存量房。随着保障房体系建设加速推进，租赁型和配售型保障房均是存量房的可转换对象，其资金来源或包括财政资金支持、国有企业自筹、开发贷款、专项债等；而保障房项目收益除了“保本微利”的租金与购房款外，保障性租赁住房REITs也为保障性租赁住房企业提供了退出渠道。
“拆迁安置模式”在广州率先落地，为收购存量商品房用于对拆迁人的实物安置。例如，广州城中村改造项目采取的房票安置，将城中村居民的回迁用地安置需求通过房票转化为对当地新建商品房的需求。5月底，广东增城区新塘镇发布公告，向房企集中购买复合条件的住宅房源，作为当地铁路项目的安置房源。
二问：“以需定购”视角看三类收购模式？需求空间或由当地人口、居住情况、城中村规模等决定
需求视角看，“租赁机构收购模式”及 “转化为保障房模式”适合住房自有率较低、人口持续增长的地区。七普数据显示，重庆、四川等18个地区家庭住房自有率低于85%；且从近十年各地常住人口净流入规模来看，广州、成都、深圳等居于前列。较低的家庭住房自有率及大规模的人口净流入均指向当地住房租赁需求和保障房需求空间较大。
“转化为保障房模式”或更适合房价收入比较高、保障房体系亟待完善地区。七普数据显示，广东、北京、上海、浙江等房价收入比较高地区，家庭住房自有率不足65%，且公租房占比在5%及以下。同时，2024年四大一线城市及杭州、武汉、成都等核心二线城市保障房建设计划规模较大，其收购存量房转化保障房需求或相对更大。
“拆迁安置模式”适合城中自建房较多及城中村改造等项目较多的地区。以城中自建房占比衡量其拆迁安置潜在规模，则湖南、广西、河南拆迁安置潜在规模较大、城中自建房比例超16%；从2024年各地城中村改造规模来看，重庆、成都城中村改造项目数量较多，广州、成都城中村改造首批授信额度较高，或指向其收购存量房进行安置空间更大。
三问：成本收益视角看三类收购模式？租赁、保障房收购或需贴息等支持，安置收购收益考量较少
“转换为保障房模式”或需财政贴息或折价收购才能满足项目成本收益自平衡。相比商品房建设，保障房建设用地通常采用土地划拨模式，其土地成本多为安置补偿支出，或明显低于商品房建设用地的“招拍挂”成本。因此在考虑不新增地方隐债下，收购商品房用作租赁型保障房或需财政贴息或折价收购，用作配售型保障房或需折价收购。
“租赁机构收购模式”若要平衡成本和收益，或需中央财政对收储项目贷款贴息，或因地制宜根据各地不同租金收益率水平对存量房进行折价收购。2023年50城平均租金回报率为2.2%，假使租赁公司收购存量房项目收益满足3.75%的企业贷款加权平均利率成本，则或需财政贴息1.5%以上，或对存量房折价六成收购。
与“转换为保障房模式”和“租赁机构收购模式”不同，“拆迁安置模式”对收购存量房收益考量较少，收购规模或取决于项目建设及土地出让情况。专项债投向中，除棚户区、老旧小区改造外，产业园建设、交通基础设施建设等也可能涉及拆迁安置；而土地出让支出中约六成为安置补贴，因此土地出让情况或也一定程度体现当地的拆迁安置需求。
风险提示
经济复苏不及预期，政策落地效果不及预期。
报告正文
地方“收储”的最优解？
一问：地方收购存量房的最新进展？
“消化存量”、“优化增量”的政策指引下，多地加快推动存量住房收购，梳理各地不同机制，可分为“租赁机构收购模式”、“转化为保障房模式”、“拆迁安置模式”三类。“租赁机构收购模式”为租赁机构向开发商收购存量商品房，用于增加租赁住房房源等；“转化保障房模式”为地方政府组织地方国企向开发商或居民收购存量新建商品房或二手房，用作租赁型保障房或配售型保障房等；“拆迁安置模式”则为城中村改造、铁路建设等涉及拆迁安置项目，通过购买存量商品房来代替拆迁安置房建设。
“租赁机构收购模式”重庆最为典型。年初在央行租赁住房贷款支持计划下，重庆地方国有租赁企业就已收购4000多套存量商品房转为租赁房，收购项目资本金来源为重庆建渝住房租赁基金，同时配套租赁住房贷款支持计划相关贷款。4月政治局会议政策指引下，重庆国有租赁企业于5月上旬再度发布公告，向房企批量征收存量房以增加长租房等供给。
“转化为保障房模式”则更加普遍，郑州、杭州等多地收购存量房均采取该模式。随着保障房体系建设加速推进，租赁型和配售型保障房均是存量房的可转换对象，其建设资金来源或包括中央及地方财政资金支持、国有企业自筹、政策行开发贷款、专项债等。且保障房项目收益除了“保本微利”的租金与购房款外，保障性租赁住房REITs也为保障性租赁住房企业提供了退出渠道。4月，郑州已组织国有保障房运营机构收购二手住房用作保障性租赁住房及人才房，全年预计收购5000套；5月，杭州临安区政府公示2024年面向房企收购不超过一万平米的现房或一年内具备交付条件的期房，用作公共租赁住房。
“拆迁安置模式”在广州率先落地。各类涉及土地征收、房屋拆迁的项目通常会被征收人及拆迁人进行拆迁安置，包括货币安置、实物安置等。“拆迁安置模式”收购现有存量商品房来代替拆迁安置房建设。例如，广州城中村改造项目采取的房票安置，即将城中村居民的回迁用地安置需求通过房票转化为对当地新建商品房的需求。5月底，广东增城区新塘镇发布公告，向房企集中购买复合条件的住宅房源，作为当地铁路项目的安置房源。
二问：“以需定购”视角看三类收购模式？
以需定购指引下，地方选择收购存量房模式可能依据当地租金回报率、房价收入比、人口、住宅自有率等因素来因地制宜。
需求视角看，“租赁机构收购模式”及 “转化保障房模式”适合住房自有率较低、人口持续增长的地区。2020年第七次人口普查数据显示，重庆、四川、江苏等18省及直辖市家庭住房自有率低于85%，广东、北京、上海家庭住房自有率甚至在六成以下。而从近十年各地常住人口净流入规模来看，广州、成都、深圳、西安、杭州位列前五，2014-2023年人口净流入规模均超350万人。较低的家庭住房自有率和大规模的人口净流入均指向当地住房租赁需求和保障房需求空间较大。
“转化为保障房模式”或更适合房价收入比较高、保障房体系亟待完善地区，如广东、上海、北京、杭州等地。七普数据显示，广东、北京、上海、浙江等房价收入比较高地区，家庭住房自有率不足65%的同时，公租房占比在5%及以下，保障房体系亟待完善。同时，地产发展新模式指引下，2024年四大一线城市以及杭州、武汉、成都等核心二线城市保障房建设计划规模较大，其收购存量房转化保障房需求或相对更多。
“拆迁安置模式”适合城中村改造等项目较多、城镇自建房较多的地区。拆迁安置需求通常在涉及城中村改造以及土地征收等项目。以各地城中居民自建房大致衡量其拆迁安置潜在规模可得，中西部地区的湖南、广西、河南拆迁安置潜在规模较大、城中居民自建房比例超16%；东部地区的海南、浙江、山东等城中居民自建房比例超12%，福建、江苏、广东城中自建房占比亦超全国10%的平均水平。类似地，从各地披露2024年城中村改造项目数量来看，重庆、成都、郑州城中村改造项目数量较多，广州、成都、济南城中村改造首批授信额度较高，或意味着其收购存量房进行拆迁安置需求空间较大。
三问：成本收益视角看三类收购模式？
成本收益视角看，“转换为保障房模式”和“租赁机构收购模式” 或需财政贴息或折价收购才能满足项目成本收益的自平衡。保障房项目资金主要来源于财政资金等做资本金，专项债、信贷资金等配套资金支持。与商品房建设不同，保障房建设用地通常采用土地划拨模式，其土地成本多为安置补偿支出，或明显低于商品房建设用地采用的 “招拍挂”模式成本。因此在考虑不新增地方隐债，且“保本微利”原则下，收购商品房用作租赁型保障房或需财政贴息或折价收购，用作配售型保障房或需折价收购。
2023年50城租金回报率来显示，仅11城租金回报率高于2.5%，近半数城市租金收益率低于2%。考虑2024年一季度企业贷款加权平均利率为3.75%，“租赁机构收购模式”若要平衡成本和收益，或需中央财政对收储项目贷款贴息，或因地制宜根据各地不同租金收益率水平对存量房进行折价收购。例如，2023年50城平均租金回报率为2.2%，租赁公司收购存量房项目收益若要满足3.75%的企业贷款加权平均利率成本，则或需财政贴息力度1.5%以上，或对存量房折价六成收购。
与“转换为保障房模式”和“租赁机构收购模式”不同，“拆迁安置模式”对收购存量房项目收益考量较少，收购规模多取决于项目建设情况及土地征收情况。“拆迁安置模式”下，收购存量房的安置成本计入土地成本及项目成本，因而该模式无需考量收购存量房项目收益，收购规模或取决于地方项目建设规模及土地出让收入情况。从地方专项债投向来看，除棚户区改造、老旧小区改造外，产业园建设、交通基础设施建设等也可能涉及拆迁安置。而从2015年地方国有土地出让支出结构看，约六成为安置补贴被征地的农民及职工，因此土地成交及收入情况或也在一定程度上体现当地的拆迁安置需求。
经过研究，我们发现：
（1）地方“收储”模式可大致分为“租赁机构收购模式”、“转化为保障房模式”、“拆迁安置模式”三类。“租赁机构收购模式”为租赁机构向开发商收购存量商品房，用于增加租赁住房房源等；“转化为保障房模式”为地方政府组织地方国企向开发商或居民收购存量新建商品房或二手房，用作租赁型保障房或配售型保障房等；“拆迁安置模式”则为城中村改造、铁路建设等涉及拆迁安置项目，通过购买存量商品房代替拆迁安置房建设。
（2）需求视角看，“租赁机构收购模式”及 “转化保障房模式”适合住房自有率较低、人口持续增长的地区，如广州、成都、深圳、西安等。“转化保障房模式”或更适合房价收入比较高、保障房体系亟待完善地区，如广东、北京、上海、浙江等。“拆迁安置模式”适合城镇自建房较多、城中村改造等项目较多的地区，如广州、成都、济南等。
（3）成本收益视角看，“转换为保障房模式”和“租赁机构收购模式” 或需财政贴息或折价收购才能满足项目成本收益自平衡。与“转换为保障房模式”和“租赁机构收购模式”不同，拆迁安置模式”下，收购存量房的安置成本计入土地成本及项目成本，因而该模式无需考量收购存量房项目收益，且其收购规模或取决于项目建设规模及土地出让收入情况。
风险提示
1、 经济复苏不及预期。海外形势变化对出口拖累加大、地产超预期走弱等。
2、 政策落地效果不及预期。债务压制、项目质量等拖累政策落地，资金滞留金融体系等。
注：本文节选自国金证券于2024年06月12日发布的证券研究报告：《地方“收储”的最优解？》，证券分析师：赵伟（执业S1130521120002）zhaow＠gjzq.com.cn
本文源自：券商研报精选
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