楼市已通过“金三银四”的考验，重点城市挂牌量的回落标志着房地产市场的供需平衡正在发生逆转，租金价格的底部反弹也表明楼市止跌有来自基本面的支撑。预计6—8月二手房挂牌价环比降幅将收窄至0附近，基本面支撑强的城市房价有望率先止跌并小幅回升，而基本面承压的城市房价或仍呈现下跌态势。
来源：新财富杂志（ID：xcfplus）
作者：宋雪涛（国金证券首席经济学家） 张馨月（国金证券宏观分析师）
开年以来，房地产市场结束了2025年的加速下跌之势，逐渐出现止跌回稳的迹象。重点城市二手房成交持续放量，全国二手房挂牌价环比增速也收窄到-0.3%，显著好于去年下半年以来每月1个百分点以上的跌幅。
然而，面对楼市的回暖，市场整体保持谨慎观望的态度，原因在于自2021年6月房地产市场进入下行周期以来，每年年底房价跌幅均出现明显收窄，但次年3—4月往往会开启新一轮下跌。
不过，今年地产“金三银四”的表现，基本打消了市场的担忧，显示价格趋稳。与以往的季节性止跌相比，今年楼市企稳，既有来自长期估值层面的支撑，也有短期关键数据的验证。
01
长期因素看，房地产市场已处于估值底部
综观房地产市场的四大长期指标，当前市场已经到了估值底部。
首先，看住宅总需求。
重点城市的住宅总需求已经基本企稳。2025年，40城新建住宅销售面积为1.74亿平方米，同比下降11.6%。但是，新房销售的“缩量”，更多源于二手房成交占比提升导致的成交结构变化，而非居民购房需求的萎缩。如果将二手房纳入考量，2025年40城新房和二手房住宅销售总面积约为3.88亿平方米，和2024年的3.93亿平方米基本持平。
一线城市中，上海的总需求率先企稳，2025年新房和二手房住宅销售总面积为3474.8万平方米，略高于2024年的3474.7万平方米，但北京、深圳和广州的住宅销售总面积较2024年仍有所回落。
二、三线城市中，大连、南宁、扬州、江门、衢州等城市的住宅销售总面积在2025年实现了止跌回升，同比增速分别为42.5%、3.2%、11.6%、44.1%、7.5%。
由于核心城市总需求已基本企稳，相较于二手房“量”的回升，“价”的改善对楼市止跌回稳更加关键。
其次，看房价累计跌幅。
当前全国二手住宅挂牌均价和成交均价较2021年7月的历史峰值分别下降37.4%和41.2%，调整时间位于主要国家下跌周期的平均水平，调整幅度已超过海外多数国家的房地产下行周期。
事实上，由于各国房地产见顶时市场泡沫化程度并不相同，房价下行期间各国的跌速也存在差异，房价累计跌幅和下跌周期时长的可比性相对有限。
相比之下，衡量房地产市场泡沫化程度的指标可比性更强——净租金回报率和30年按揭贷款利率之差。
当房地产市场处于顶部时，净租金回报率通常远低于按揭贷款利率，这意味着，此时金融属性主导房子的价值，房地产市场泡沫化程度较高，脆弱性逐渐积累，一旦出现外生冲击，往往会开启一轮下跌周期。
当房地产市场处于底部时，通常净租金回报率与30年按揭贷款利率之差往往接近0或大于0，这意味着，此时房子的价值完全由居住属性主导，房地产市场泡沫化程度较低。
值得注意的是，上述情形往往出现在深度调整的地产下行周期中，如美国次贷危机期间和日本地产泡沫破裂期间。对于较为温和的地产下行周期而言，净租金回报率通常无需达到和按揭贷款利率接近的水平。
其原因在于，房子的价值由居住价值、投资价值和所有权价值所决定。投资价值作为对房价的看涨期权，在下行周期时归零，此时房子的估值由居住价值和所有权价值决定。当净租金回报率和贷款利率持平时，意味着房价基本等于房子的居住价值，而所有权价值作为风险和流动性溢价补偿给买方。因此，净租金回报率与30年抵押贷款利率之差接近0或大于0，通常仅出现在深度调整的地产下行周期中。
第三，看租金回报率。
5月百城租金回报率已达到2.4%，接近2.6%的公积金贷款利率。由于我国住房持有成本较低，净租金回报率和公积金贷款利率之差已基本处于合理区间。这意味着，房地产市场的估值泡沫已基本去化，消费品属性成为主导房产价格的因素。
以公积金贷款利率为锚的原因是当前二手房成交“刚需化”特征明显，一线城市成交总价的中位数不足300万元，二线城市基本在100万元以下。考虑到各地公积金贷款额度的上限普遍较高，对于拥有贷款资格的购房者而言，2.6%是其真正的负债端成本。
今年上海“小阳春”二手房成交持续放量，除了放松限购的提振之外，公积金提额也是的重要原因。当前上海成交总价的中位数仅有260万元，将首套公积金贷款上限由160万元提升至240万元，意味着购买成交主力房型的贷款利率基本可以锁定在2.6%，而低总价的住房租金回报率普遍较高，此举进一步推动了成交主力房型的租买收益平衡，进而释放潜在购房需求。
此外，一线城市的租金回报率也并未显著低于国际水平。当前北京、上海、广州、深圳的租金回报率分别为2.03%、2.02%、2.1%、1.55%。从国际比较看，尽管全球主要城市的租金回报率普遍超过3%，但其持有成本通常也在1个百分点以上。因此，全球主要城市扣除持有成本后的净租金回报率基本处在1.5%—2.5%的区间。考虑到国内房产持有成本接近于0，当前一线城市2%左右的租金回报率已初步回到合理区间。
第四，看房价收入比。
在本轮地产下行周期中，房子的估值逻辑发生了深刻的变化。过去房子作为投资品，其价值由金融属性主导，房价收入比指标往往失效。但经过长达四年半的调整后，除了北上广深杭等城市的房子还保留了部分金融属性外，多数房子已完成由投资品向消费品的转变，这意味着房价收入比指标将再度生效。
房价收入比=房屋总价/家庭可支配收入。房屋总价的计算可以采取两种方式：一是“成交均价×90平方米”得到近似的房屋总价，但由于一线城市房价相对较高，套均成交面积通常不足90平方米，导致该方法计算的房价收入比偏高；二是按照成交总价的中位数计算，这能够更真实地反映出二手房成交的情况。此外，由于我国人均可支配收入是家户调查，其计算方法是居民家庭可支配收入除以家庭人口数，因此，在计算房价收入比时，需要乘以2.8的户均人口来还原家庭可支配收入。
当前二手房市场“刚需化”特征明显，一线城市成交总价500万元以上的住宅比例不足20%，多数城市的成交均价已回到2016年及以前的水平，随着居民可支配收入的增长，房价收入比也逐渐向合理区间回归。作为衡量房价可负担性的指标，多数城市的房价收入比已低于2006年。
从绝对水平看，北京、上海、广州、深圳按照成交总价中位数计算的房价收入比分别为10.8、9.0、6.1和12.3，低于纽约的15.8，接近东京、柏林的11.9、10.6。成都、重庆、天津、武汉等城市的房价收入比分别为5.5、5.9、5.0、4.4，也处于国际上3—6倍的合理区间，而去年同期，多数城市房价收入比的绝对水平较合理区间仍有差距，这意味着，房地产市场的估值泡沫在过去一年已得到较为充分的去化。
02
短期因素看，楼市止跌已通过“金三银四”的检验
今年地产“金三银四”的表现，基本打消了市场对“年初以来的楼市回暖只是下跌中继”的担忧。
第一，地产政策缺位，但成交加速放量，需求侧延续改善态势。
去年“小阳春”本质是2024年“924”政策刺激的结果。对于高能级城市而言，政策刺激带来的积压需求释放持续性更强，因此，去年的“金三”时期，一线城市的二手房成交仍保持较高热度，但进入“银四”已显乏力。对于低能级城市而言，政策刺激仅能支撑楼市回暖1—3个月，到去年“小阳春”时，由于政策利好已释放殆尽，二、三线城市的二手房数据相对疲弱。
今年“金三银四”则是估值底部的自然企稳，各能级城市均出现回暖，且持续性更强。
尽管2026年全国层面并未出台地产刺激政策，但26个重点城市的二手房实时成交套数在去年同期高基数的前提上仍实现了显著增长，3、4月的同比增速分别为16%和30%。
一、二、三线城市4月实时成交套数同比增速分别为25.5%、27.5%、60.4%，均较3月的10.0%、16.2%、36.2%显著提升。其中，同比涨幅靠前的并非北京、上海等一线城市，而是徐州、南通、无锡、合肥、南昌、南京等二三线城市，原因在于去年低能级城市的二手房市场并没有出现“小阳春”，基数更低。
值得注意的是，楼市成交的热度并未随着“小阳春”的结束而消退。5月26个重点城市实时成交套数同比涨幅达到25%，这表明二手房市场需求侧的改善仍在延续。
事实上，由于成交结构的变化，全国二手房成交占比自2021年以来逐年提升。因此，在本轮地产下行周期中，二手房的成交面积始终保持正增长，这意味着，造成二手房价格持续下跌的原因并非是需求的萎缩，而是来自供给侧的抛压。
第二，重点城市挂牌量逆季节性回落，供需关系出现边际变化。
2025年“小阳春”结束后，房价开启新一轮下跌的核心原因在于供给侧的抛压过大。2025年“小阳春”期间，26个重点城市二手房挂牌量累计上涨10.1%，涨幅显著高于2021年以来的同期水平。
由于卖家倾向在成交旺季挂牌，3、4月份通常是年内二手房挂牌量回升较快的时点。但今年“小阳春”期间，二手房挂牌量不升反降。3月26个重点城市二手房挂牌量环比仅小幅回升0.6%，好于2020年以来的历史同期。
随着成交的改善，4月挂牌量同环比均出现回落。其中，环比增速为-0.2%，好于去年同期的+4.9%，而同比增速为-1.3%，是本轮楼市进入下行周期以来第二次挂牌量同比负增，上一次是“9.24”政策刺激带动的积压需求集中释放（2024年11月至2025年2月）。
结合“小阳春”期间的成交和挂牌量变化看，当前楼市的现状是“需求延续改善、供给边际收缩”，这与去年同期“需求虽改善，却不足以抵消供给放量”的情况截然不同。供需平衡的转变决定了今年的房价并不具备大幅向下调整的基础，自然也难以复刻去年“下跌中继”的走势。
第三，挂牌价降幅再度收窄，成交价率先转正。
由于3月重点城市挂牌量环比出现小幅回升，当月二手房挂牌价环比增速走阔至-0.6%，前值为-0.1%。但随着4月以来挂牌量的再度回落，全国挂牌价降幅再度收窄，4月环比录得-0.4%。“小阳春”结束后，房价也并未开启加速下跌，截至5月10日，全国二手房挂牌价的月环比增速录得-0.3%，整体延续了降幅收窄的趋势。
判断房价是否止跌，成交价的环比变化是更好的指标。通常情况下，房地产市场的止跌回稳将经历两个阶段。
第一阶段是止跌初期时，随着市场的供需平衡出现边际变化，成交议价空间将率先收窄，此时挂牌价虽尚未止跌，但成交议价率的下降将带动成交价环比转正。当前的房地产市场正处于这一阶段，4月全国二手房成交价环比由负转正，录得0.05%，较3月环比-0.4%明显改善。
第二阶段是房价企稳时，随着市场供需缺口的扩大，挂牌价环比止跌，叠加议价空间的收缩，成交价出现持续回升。
第四，租金价格初步止跌。
2026年2月，冰山80城租金价格指数环比增长0.7%，为2022年以来的首次转正。尽管3、4月租金价格走势有所反复，环比增速分别为-0.1%、-0.3%，但仍较1月的阶段性低点反弹0.2%。5月全国租金再度反弹，环比增速录得0.1%。
相比之下，去年“小阳春”期间，租金价格并未止跌，3、4月累计跌幅达到0.7个百分点，这也意味着当时楼市的止跌缺乏来自基本面的支撑。
03
楼市政策底已现
随着房地产市场在2026年重回估值底部，多数城市租金回报率已达到合理水平，这意味着出台地产增量政策的收益将持平甚至超过政策的成本，这也是今年地产政策发力的土壤。
从政策表态看，无论是中央自上而下的定调，还是地方层面的实践，都表明今年地产政策将保持积极的取向。中央层面，《求是》年内两次发文强调稳定房地产市场预期；地方层面，上海房地产政策领跑全国，宣布收储核心城区“老破小”并实施“沪七条”，带动二手房市场显著回暖。
往前看，年内有望落地并对房地产市场形成有效提振的政策包括以下几类。
一是城市更新加力。根据国务院日前印发《城市更新“十五五”规划》，未来五年城市更新将与“消费升级”、“投资于人”、“因地制宜发展新质生产力”组成政策网络，是连接消费端和投资端的重要桥梁。财政部也表示中央财政将保持较大力度，统筹各项资金的渠道，支持城市更新重点任务。
二是收储。项目收益难以平衡是过去收储政策落地困难的主要原因。随着房价的持续调整，多数城市核心区域的租金回报率逐渐回到合理区间，收储二手房的可行性较高。继上海出台收储3个核心城区“老破小”后，宁波、绍兴等地宣布“加价”收储老破小用于以旧换新。5月上海宣布将“老破小”收储扩围至核心8个城区，广州则宣布在环城高速以内、建筑面积不高于70平方米、收购对价不高于300万元的二手房。
三是贴息。目前，南京、东莞、武汉、长春、南充、杭州临平、运城、芜湖等近20个城市推出了房贷贴息政策，旨在打通一二手房置换链条。预计年内将有更多城市跟进落地，但中央统一安排的房贷贴息政策仍需等待。
四是发放购房补贴。淮安市明确为符合条件购房新房的家庭发放2%—6%的差异化购房补贴。杭州各城区也密集推出“购房+消费券”补贴政策。
五是提高公积金贷款额度。当前二手房成交以刚需为主，总价整体偏低。公积金贷款提额后，符合条件的家庭可以将房贷成本锁定在2.6%，从而减轻居民购房压力，促进潜在需求的释放，预计高能级城市有望跟进。
04
下半年市场走势展望
站在全国层面看，楼市已通过“金三银四”的考验，重点城市挂牌量同比、环比的回落标志着房地产市场的供需平衡正在发生逆转，租金价格的底部反弹也表明楼市止跌有来自基本面的支撑。
往前看，我们认为当重点城市挂牌量的回落态势持续1—2个月，市场有望再次确认价格底部，预计6—8月二手房挂牌价环比降幅将收窄至0附近。全国层面价格的止跌，对应到城市层面则表现为分化，基本面支撑强的城市房价有望率先止跌并小幅回升，而基本面承压的城市房价或仍呈现下跌态势。
目前，上海的刚需房已率先实现止跌回升，其本质是高租息带来的安全边际对房价形成了支撑。从面积看，上海微型户型（<50平方米）和小户型（50—90平方米）房产的价格月涨幅分别达到0.6%、0.3%。其中，微型户型房价自2025年11月触底以来，已连续6个月保持上涨态势。从成交总价看，80-380万元的房产价格均已止跌。其中，总价160-250万元的房产价格月涨幅达到0.4%。
与此同时，深圳房地产市场的止跌则是另一番景象，改善房价格率先触底回升。其中，180-250平方米的大户型房价月涨幅达到0.7%，144-180平方米的中大户型房价止跌，月环比为0%。相比之下，中户型（90-144平方米）和小户型（50-90平方米）住房尚未止跌，月跌幅分别为-0.1%、-0.3%。
上海和深圳两类不同房产的止跌，也代表了未来房价企稳的两种路径。
第一种是由房子消费品属性支撑的价格底部，通常需要看到租金回报率达到合理水平，且租金价格实现止跌，对应的是估值底部的自然企稳，上海刚需房是其中的典型代表。
第二种是金融属性回归带来的价格止跌。从城市的角度看，深圳租金回报率相对偏低，二手房挂牌量也尚未回落，基本面对房地产市场止跌的支撑略有逊色。从房产类型看，改善房的租金回报率也低于刚需房，其止跌顺序通常晚于刚需。
尽管如此，深圳的改善房近期却实现了逆势止跌，其背后的信号意义在于房子的金融属性可能正在逐渐回归，可重点关注后续能否传导至其他核心城市的改善房和“新好房”，尤其是杭州、苏州等含“科”量较高的城市。
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