上周跟大家提到，根据“采招网”发布的《2026年1-6月全国城市更新项目中标、开工、资金综合统计情况》，今年上半年新开工的城市更新项目是2836个，开工计划总投资是4682.5亿元，但开工转化率（也即中标项目后续转化开工比例）仅有44.85%，实际投资落地体量仅有2000亿左右。
因《城市更新“十五五”规划》总投资规模约15万亿，每年投资约3万亿，因此今年上半年城市更新2000亿左右的实际落地投资额连3万亿的零头都还没到。还需注意的是，今年上半年社会资本、居民自筹、REITs/ABS市场化资金在城市更新项目资金来源中的占比仅仅才6%，其他全部都是政策性资金或国资类资金的投入。
项目开工转化率低，社会资本不愿跟进，这就是目前城市更新给从业人员带来如此冰凉体感的真正原因。此外，因全国各地城市更新项目申报地方政府专项债变得越来越难，因此指望城市更新在短期内爆发变得更加不切实际，在这点上从业人员也得做好充分的心理准备。
以去年的地方政府专项债申报情况为例，2025年第一批地方专项债审核结果公布后，不少地区申报项目遭遇了"滑铁卢"，有的地区通过率创下新低，部分区域几乎所有申报项目都被否决。官方统计数据显示，2025年省级专项债初审淘汰率居高不下，部分地区甚至淘汰率过半，其中城市更新类项目因为收益来源天然模糊，因此淘汰率最高。
简单来说就是，城市更新项目的专项债审批，正在经历一场从“跑马圈地”到“精挑细选”的巨变。很多人还停留在“包装一个改造方案，算个总投资，往上一报，等着审批”的思维里，但审批口径却早就变成了"你的项目算不算得过账"的问题。
具体来看，专项债审批主要得过两道关口，一是发改委，二是财政部。发改委拒掉项目的原因主要有五个，包括不属于国家政策重点支持领域、不符合投向规定、项目公益性不足、前期准备不够、建设规模和投资可行性不合理。财政部拒掉项目的原因有很多，其中第一杀手叫做“项目资金自平衡能力不足”，也即项目算不过账，而这才是很多城市更新项目被毙掉的真正原因。
我们目前对地方国企和城投平台城市更新项目的投资虽然依赖于强主体的担保或兜底能力，但目前也已更加关注政策性资金的申报进展。当然，为了能提前锁定投资业务，我们目前也更乐于协助国企和城投平台办理地方专项债、中央预算内投资等政策性资金的申报工作，以充分实现项目资金需求的整体闭环。
近几天，后台有几位同行反馈称，最近深圳城市更新的动静好像多了起来，但又感觉雷声大雨点小，很多项目还是推不动。这确实反映了当前市场的真实体感。一方面，政策暖风频吹，政府推动的决心很大；另一方面，市场信心依然脆弱，各方都在观望和博弈。为便于说明，我们以深圳的情况为例，聊聊深圳城市更新的现状以及未来可能存在的业务机会。
首先，一个明确的趋势是，政府和市场的重心都放在了那些已经批了规划，甚至走到实施主体确认阶段的“成熟”项目上。原因很简单，这类项目的一级整理拆迁谈判基本完成了，推动起来周期短、确定性高，与此同时，这类项目往往也面临严峻的社会维稳风险。今年2月，深圳城市更新工作现场推进会上公布了104个城市更新攻坚项目，清单内主要都是这类相对成熟项目。有市场消息称，政府内部定下目标，要求年内全力推动这批项目动工。为解决资金卡点，政府还组建专项工作专班，举办产融对接会，组织银行、各类资管机构与项目方面对面洽谈，优先补齐成熟项目的融资缺口，目的就是加速盘活。
换句话说，现阶段所有政策、资金资源都会集中给到已落地专规的存量项目。反观还未立项、没有通过专项规划的存量项目，会直接受到新国标《住宅项目规范》政策约束，容积率指标大幅收紧，项目测算算账难度显著增加，审批门槛同步抬高，不少在推进的项目都需要重新调整规划、下调开发指标，整体落地难度远高于成熟存量项目。
配套政策落地方面，各地同步推进安置模式创新，房票安置是现阶段推广力度最大的工具。广州已经形成完整成熟的房票体系，北京上海主要是远郊小规模试点，对比其他一线城市，深圳属于稳步落地阶段，目前已经有四个具备参考价值的落地项目。27号线工程（西丽段）涉及南山区西丽福光楼土地整备项目面向村集体发放首张房票；坪山咸水湖片区城中村改造项目是第一个面向普通村民的城中村房票试点项目，和第一张房票前后脚落地；南山北头村城市更新项目停滞多年，依靠行政征收搭配房票完成安置；罗湖螺岭片区城中村改造项目超两千多户规模的片区改造，直接把房票列为可选补偿方式。
深圳房票政策的核心亮点是持票购买商品住房不受深圳限购政策限制，同时设置奖励机制，如一年内完成购房就能拿到额外补偿，此外房票允许直系亲属一次转让，整体提升被拆迁方接受度。对被拆迁人来说，有了更多的选择权，甚至可以在南山等好地段买房；对政府来说，相当于定向释放了一部分购买力，有助于消化市场上的存量商品房，特别是去化困难的区域和项目，开发商也会愿意给出折扣配合房票去化。
值得关注的是，深圳还推出“清调供”机制专门化解烂尾停滞项目，即清退原主体、调整规划指标、重新招引新主体。（详见文章《城市更新要翻身了》）世茂深港国际中心、南山大新村四港片区片区项目都是典型落地案例，两个项目都拟通过把商业地块调整为住宅，提高可售货值，吸引华润这类国央企开发主体接盘。该模式最大的作用是实现历史债务隔离，新进场主体不用承接原开发商遗留欠款，让停滞项目具备重新盘活的基础。实操层面的难点同样突出，整套流程高度依赖前期各方协商一致，政策要求村集体、拆迁业主、原开发商同步降低预期，现实层面往往原开发商想要收回前期投入、村股份公司不愿下调物业分成比例、小业主不愿缩减回迁面积，三方诉求很难平衡，不少业主还存在过渡安置费拖欠的历史纠纷，协商谈判周期会大幅拉长。目前各区虽有试点项目陆续排队推进，但政策落地细则仍在实操中完善，年度内能顺利盘活一到两个项目已是理想状态。
再来看市场各方的整体动向，现阶段业务机会分化十分明显。政府端优先盘活存量攻坚项目，依靠“清调供”、房票化解历史遗留问题。国央企、属地城投是市场主要承接主体，可落地的业务范围最广，一方面依托专项债、国开行长期低息资金承接大片区成熟旧改，负责完整社区、城中村改造整体投建运营；另一方面拓展老旧住宅小区原拆原建、居民自主更新相关业务，承接代建、EPC业务。施工类央企还同步布局管网更新、社区配套建设等民生工程，依托自有产业资源形成投建运闭环。
过去大规模拿地做旧改的民营房企基本退出一级市场，也很难参与大片区城中村前期拆迁阶段，基本拿不到项目一级融资支持，大多转向细分轻资产赛道。只有少数稳健中小开发商，聚焦核心地段小规模改造项目，主打改善类产品。各类资管、AMC机构的目光集中在纾困项目的不良债权重组，承接原开发商逾期债权，配合新主体完成债务隔离，通过债权折价、项目后期收益分成实现回款。金融机构如银行的资金则绝大部分是流向具备国资背书的项目。
总而言之，深圳城市更新已经进入了下半场。上半场那种“大拆大建、高周转、高利润”的模式已经一去不复返。下半场的主角是国央企，玩的是精细活，考验的是各方在复杂局面下的利益平衡能力和资源整合能力。
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