黄金股再度成为市场最大的热点。
自7月以来，伦敦现货黄金最低回调至3942.43美元/盎司，此后一路走高，目前站稳4650美元/盎司上方，区间涨幅超过15%。同期，SSH黄金股票指数的涨幅超过35%，是金价涨幅的两倍多。
当前，我们仍然看好黄金后续的上涨。顺着这条主线，黄金股大概率是接下来A股最值得关注的方向之一。本文想讲清两件事，金价为什么还能涨，黄金股的弹性从哪来。
黄金驱动力已经发生切换
当前黄金上涨的核心驱动力，已经重新回到市场对美国财政可持续性的担忧。此前压制金价的实际利率因素，其影响力正在明显减弱。这一判断可以从两个关键市场信号中得到验证。
第一个信号来自美国国债期限溢价的变化。自7月初以来，伴随金价上行，美国长端国债与短端国债之间的期限溢价明显走阔。由于短端收益率主要锚定美联储政策利率，波动相对有限，因此期限溢价扩大和长端收益率上行，核心并非货币政策预期收紧，而更多反映了市场对美国债务规模持续膨胀及其可持续性的担忧。投资者在持有长期美债时，开始要求更高的风险溢价作为补偿。在这一背景下，黄金作为美国主权信用的对冲资产，其储备价值正重新受到投资者青睐。
第二个信号来自美元指数的反常表现。按照常规逻辑，当美债收益率上行时，美元资产的相对吸引力通常会提升，吸引国际资本流入，从而推动美元走强、美元指数上升。然而，在本轮美债收益率上升的过程中，美元指数却不升反降，逆势走弱。这一反常走势同样印证了我们此前的判断，即投资者正在普遍看空美元资产，即便其收益率走高，也难以有效提振美元本身的吸引力。这种对美元信用的系统性重估，同样构成黄金上涨的重要支撑。
这样的行情，让人想起2023年以来的那轮黄金大牛市。彼时支撑金价的，同样不是所谓的降息周期，金价与实际利率一度呈现正相关。传统叙事里，黄金的持有成本随实际利率上升而抬高，金价理应承压，但彼时金价反而与实际利率同向而行，背后的主线正是去美元化。全球央行连续增持黄金储备，在美元体系之外寻求储备资产的多元化，这股力量在当时推着金价走出了一波长牛。历史不会简单重复，但逻辑会。站在当前时点，美债总规模已经突破40万亿美元关口，随着主线逻辑再度回归，我们看好黄金年内冲击5598.75美元/盎司前高的可能性。
当然，上涨的过程不会一帆风顺。实际利率退居次要位置，不代表它的影响彻底消失。美国就业、通胀数据若超预期，美联储表态偏鹰，趋势资金阶段性止盈，都可能对金价形成短期冲击。但这些扰动更多改变的是节奏，而非方向，不会动摇黄金中长期向上的趋势。
黄金股价值正在得到重估
在明确黄金上涨逻辑之后，有必要进一步分析黄金股的投资价值。
当前市场上已有多只黄金股ETF产品，主要跟踪SSH黄金股票指数。该指数从内地与香港市场中选取市值较大、业务涉及黄金采掘、冶炼和销售的上市公司证券作为样本，旨在反映黄金产业上市公司证券的整体表现。
从历史数据看，SSH黄金股票指数与金价之间存在明显的正相关关系，但其价格弹性显著高于金价本身。这意味着在金价上行阶段，该指数往往能获得比金价更为突出的收益表现。
我们认为，黄金股ETF的股价弹性主要来自四个方面。第一是经营杠杆。SSH黄金股票指数的成分股以矿业公司为主，成本结构中固定成本占比较高。当金价上涨带动收入提升时，固定成本被摊薄，毛利率随之改善，进而将收入端的增长显著放大为息税前利润的更大幅度上升。这是黄金股业绩弹性的基础来源。
第二是财务杠杆。矿业公司普遍资产负债率较高，在盈利上行周期中，这一特征会进一步放大股东回报。当企业利润增长时，债权人的收益仍被限定为固定的本息支付，而股东作为剩余索取权人，能够享有全部超额利润。这种收益分配结构使股东在盈利扩张阶段获得更丰厚的回报，财务杠杆因此成为黄金股业绩弹性的重要来源。
第三是管理杠杆。矿业公司通常具有全球化资源布局，要求管理层具备宏观判断、行业洞察和运营管理能力。这种能力的直接体现，是在大宗商品周期底部时敢于逆周期收购优质矿产资源，从而推动资产规模稳健扩张。此外，优化资本结构、实施严格成本管控等经营管理举措，同样以股东价值最大化为目标，为业绩弹性提供支撑。
第四是估值杠杆。经营、财务及管理杠杆会直接影响净利润，并通过每股收益传导至股价。与此同时，估值水平同样关键。当金价进入上行通道，市场对黄金企业未来盈利增长的预期普遍提升，这种乐观情绪会推动整个板块的估值中枢系统性上移。盈利增长与估值提升相互叠加，往往导致股价加速上涨。
我们研究发现，黄金股的价格弹性要远大于黄金本身，大致在2.5至4.5倍区间。从这个角度，可以将黄金股ETF视为一种具有高杠杆特征的黄金投资工具。当前，由于金价的上涨，黄金股已经从底部出现较大幅度的回升，但整体上涨仍然较为克制，尚未达到黄金涨幅的2.5倍。这意味着黄金股的市场情绪并没有过热，而是相对冷静地反映了金价上涨带来的收益增量。
考虑到后续黄金仍有较大的上涨空间，我们高度看好黄金股未来的表现，建议投资者可以逢低配置。假如后续黄金由于美国经济数据冲击或美联储鹰派表态而出现调整，并连累黄金股同步回落，那也将是非常好的买入机会。在黄金中长期上涨趋势尚未改变的前提下，每一次阶段性调整都为投资者提供了以更优价格介入的窗口。
综合来看，当前黄金上涨的驱动力已经从实际利率逻辑切换至美国财政信用逻辑，这一切换具有中长期性质。美债规模的持续扩张与美元信用的边际走弱，共同构成黄金价格的底层支撑。黄金股凭借经营、财务、管理与估值四重杠杆，其弹性显著高于黄金本身。建议投资者在控制仓位的前提下逢低布局，把握本轮黄金上涨周期中的超额收益机会。
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本文由公众号“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员武泽伟。
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编辑：胡伟
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