当地时间10月13日，美股牛市迎来四周年。
这四年，标普500指数累计上涨119%，AI产业链成为最明确的主线：存储龙头闪迪股价累计上涨逾41倍，位居榜首；英伟达股价四年涨幅达1990%，位列第四。
然而，牛市迈入第五年的首周，科技股便遭遇重挫。费城半导体指数本周累跌11.4%，过去八个交易日累计下跌逾13%、成分股市值蒸发约2万亿美元。
抛售风暴指向了AI基础设施和头部实验室。
10月14日，英伟达支持的AI云计算公司CoreWeave股价重挫逾15%；其2032年到期的无担保债券已跌破面值的80%，隐性收益率飙升至15%以上，马斯克在社交平台坦言该数据“吓人”。
“2027年的某个阶段，我会选择做空。我几乎可以确信，甚至可能全年都保持空头仓位。”传奇宏观交易员保罗·都铎·琼斯（Paul Tudor Jones）10月13日表达了对中长期市场的谨慎态度。
“缺钱”是目前美股市场最大的风险。博通CEO陈福阳本周表达了对资金链的担忧，“我认为最大的制约因素是资本。”
在高利率推高AI基础设施融资成本的背景下，美股牛市还能维持多久？
当资本市场开始追问AI投资的回报，2027年又会不会成为重要转折点？
牛市四年：闪迪涨41倍 英伟达涨幅20倍仅列第四
2022年10月13日至2026年10月13日，标普500指数累计上涨119%。相比之下，自20世纪50年代以来，美股历次牛市的平均涨幅为184%。
“每一轮牛市都有其明确的主线，而本轮牛市则始终围绕着人工智能（AI）与科技板块展开。”美国Truist金融集团旗下投资顾问公司Truist Advisory Services在其发给《每日经济新闻》记者（以下简称每经记者）的报告中写道。
每经记者统计发现，过去四年，从AI企业到芯片和服务器，再到电力、散热、存储和软件应用，AI产业链成为这轮牛市中的赢家。
其中，闪迪累计涨幅超过4100%，位居榜首；大数据及AI应用企业Palantir累计上涨2595%，排名第二；数据中心基础设施供应商Vertiv上涨2183%，暖通工程企业Comfort Systems上涨1567%。移动广告平台AppLovin的涨幅也超过14倍。
英伟达是本轮AI行情最具代表性的公司之一，其股价四年涨幅达1990%，位列第四。
这一轮牛市大致经历了三个阶段。
●第一阶段（2022年底至2023年上半年）：ChatGPT引爆AI想象。
2022年底OpenAI推出ChatGPT，生成式AI瞬间引爆了市场的想象力。资金在经济衰退疑虑中，疯狂涌入英伟达、微软、苹果、谷歌等巨头。
这一阶段，市场主要围绕“谁拥有AI技术”和“谁能提供最顶级的芯片”展开叙事。
●第二阶段（2023年下半年至2024年）：AI资本开支爆发。
微软、Meta、谷歌、亚马逊等科技巨头为了不掉队，开启了史无前例的AI资本开支军备竞赛。
算力需求迅速转化为真金白银的订单，核心硬件迎来了惊人的爆发。以GPU为核心的芯片设计巨头（如AMD、博通）、AI服务器与硬件集成商（如戴尔、超微等）、以及保障数据传输速率的高速网络和光通信设备商（如Lumentum），在此阶段股价迎来了爆发式拉升。
●第三阶段（2025年至2026年）：AI基础设施瓶颈出现，存储、电力与散热成为新赢家。
海量服务器的铺开遭遇了电力短缺、散热极限与存储瓶颈。资金顺势涌入最底层的硬核设施：Vistra与GE Vernova等电力公司的价值被重估，Vertiv等数据中心散热与电气厂商涨幅领跑，而闪迪、美光、西部数据等存储龙头更是迎来超级景气周期，Palantir等软件巨头也完成了业绩兑现。
牛市第五年平均回报12% 科技板块估值开始“挤水分”
牛市后的第五年，美股是否还有上涨空间？
Truist Advisory Services在发给每经记者的报告中指出，投资者目前正处于自20世纪50年代以来的第11个牛市中，且本轮牛市于10月12日成为第七个至少持续四年的牛市，并迈入第五个年头。
Truist Advisory Services表示，此前的10次牛市中，有6次持续时间超过四年。而达到这个“年龄”的牛市往往会继续。根据该机构的研究，牛市在第五年的平均回报率为12%，中位数回报率为15%。
投行Oppenheimer技术分析师Ari Wald的统计也显示，类似周期在达到第四年后，通常仍可能继续运行。历史上牛市进入峰值前的剩余时间中位数约为13个月，这意味着2027年可能成为当前周期的重要观察窗口。
除了历史持续时间，Truist Advisory Services还从企业盈利、估值和政治周期等角度分析了本轮行情的支撑因素。
该机构指出，在本轮牛市的第四年，驱动标普500指数上涨的是盈利的增长，而非估值的扩张。目前，该指数的远期市盈率（Forward P/E）已从23倍回落至19倍左右，接近近期石油危机冲击时的水平。
科技板块的估值“挤水分”更为剧烈，其远期市盈率从去年10月的32倍降至22倍，接近ChatGPT发布时的水平，科技板块估值回归理性。
这一情况与20世纪90年代末的互联网泡沫存在显著差异。
在2000年3月美股见顶之前，科技板块的远期市盈率飙升了近250%；相比之下，自本轮牛市开启以来，其估值扩张仅为19%。
美国中期选举将于11月3日开始正式投票。Truist Advisory Services的报告指出，自1949年以来，标普500指数在第四季度的平均涨幅为4%，而在中期选举年份的第四季度，平均涨幅更是高达7%。“本轮牛市在历史上较为有利的季节性时期中迈入了第五个年头。”
此外，本轮牛市第五年的大部分时间将在总统选举周期的第三年中度过，而这在历史上是股市表现最强劲、正收益一致性最高的年份。自1929年以来，美国经济从未在总统周期的第三年陷入衰退。
不过，Truist Advisory Services提醒，尽管以史为鉴，美股有进一步上行的潜力，但并不代表过程中不会出现周期性回调。而且，上涨路径中出现回调很常见，牛市第五年平均最大回撤幅度达到了12%，中位数为9%。
第五年开局遇“重挫”华尔街集体下调美股预期
历史经验为牛市提供了乐观依据，但美股牛市迈入第五年的首周，市场便遭遇严峻考验。
美联储加息预期与AI融资成本攀升等多重压力同步发酵，引发科技股暴跌。本周，被视为AI热潮风向标的费城半导体指数本周累跌11.4%，过去八个交易日累计下跌逾13%、蒸发市值约2万亿美元。
凯投宏观首席市场经济学家乔纳斯·戈尔特曼（Jonas Goltermann）指出，费城半导体指数目前正经历今年第五次10%以上的回撤，较6月中旬峰值下跌超过20%。
他警告称，这种持续波动与20世纪90年代末互联网泡沫接近尾声时发生的情况类似。
抛售风暴指向了AI基础设施和头部实验室。
10月14日（周三），英伟达支持的AI云计算公司CoreWeave股价重挫逾15%；其2032年到期的无担保债券已跌破面值的80%，隐性收益率飙升至15%以上，马斯克在社交平台坦言该数据“吓人”。
此外，Anthropic三季度收入增速明显放缓，部分投资者认为其IPO估值可能低于1.5万亿美元（此前投行讨论水平约2万亿美元）。
乔纳斯·戈尔特曼认为，这两大负面信号的叠加，令此前本就承压的AI供应链相关企业的市场情绪进一步恶化。
高盛最新测算显示，超大规模云巨头明年资本开支将达1.2万亿美元，同期经营现金流仅1.1万亿美元，至少35%的建设开支被迫依赖发债筹集，规模超4000亿美元。与此同时，10年期美债收益率近日一度冲破5.3%，AI产业每年数千亿美元的发债需求，直接与美国近2万亿美元的财政赤字在债券长端市场正面抢夺有限资金。
高盛警告，信贷收紧与资本成本抬升导致算力基础设施建设出现延期风险，半导体供应链在2027至2028年恐将直面需求无法转化为实际采购的订单断崖。
面对天量资本需求，市场正转向理性。
汇丰控股企业及机构银行业务首席执行官Michael Roberts指出，AI企业筹集资金的速度正促使银行和投资者变得日益挑剔，并要求获得更高的回报，才愿意为其技术的大规模推广提供资金支持。
除融资压力外，市场过于集中也构成了美股的结构性隐忧。
据市场研究机构The Kobeissi Letter分析，自2024年初以来，42只AI相关股票贡献了标普500指数约67%的价格回报——这42只股票为指数贡献了约22个百分点的涨幅，而其余458只成分股合计仅贡献了11个百分点。
苹果、微软与英伟达三家公司目前合计占标普500总市值约22%，较2022年底的约14%大幅攀升。与此同时，当前标普500中约84%的成分股较各自历史高点的跌幅超过10%，已处于技术意义上的回调区间。这种顶部集中与底部分化的反差格外刺眼。
Nationwide首席市场策略师马克·哈克特（Mark Hackett）将这种局面概括为“市场的核心张力”：盈利与AI投资仍是增长股的强力支撑，但高企的长端利率、能源驱动的通胀风险以及极度收窄的市场宽度，已令市场几乎没有容错空间。
每经记者梳理发现，9月以来，华尔街投行已陆续下调美股评级或目标价。综合各家观点，机构的核心共性担忧主要集中在五大维度：长债收益率上行、能源通胀反弹、AI估值风险、中期选举不确定性以及估值收缩风险。
“2027年的某个阶段，我会选择做空。我几乎可以确信，甚至可能全年都保持空头仓位。”传奇宏观交易员保罗·都铎·琼斯（Paul Tudor Jones）10月13日也表达了对中长期市场的谨慎态度。
他认为，如果把目光放到2027年，美国股市可能正面临2009年以来最不利的资金流动环境。
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记者|高涵 岳楚鹏
编辑|梁露月 王嘉琦 杜恒峰
校对|金冥羽
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