来源：华创食饮

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。

本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。

事项

公司发布2025年报，公司25年实现营业总收入379.9亿元，同降1.7%；实现归母净利33.7亿元，同降28.9%；单H2看，公司实现营业总收入140.4亿元，同降5.7%；实现归母净利润-24.2亿元，去年同期为0.3亿元。公司25年计提商誉减值28.8亿元，若还原减值及投资搬运、员工补偿等事项，全年实现归母净利润57.2亿元，同增19.6%。此外，公司拟派末期股息每股0.557元，连同中期股息25年度派息每股1.021元，分红率约98%。

评论

高端延续升级，销量稳健增长。25H2公司啤酒收入同降4.3%，销量场景收缩下表现稳健，微增0.4%至454.3万千升，吨价同降4.6%，主要系公司察觉H2餐饮复苏加大货折投放所致。全年维度看，公司啤酒收入整体持平，销量同增1.4%。具体分档次看，普高及以上产品销量增长接近10%，次高档及以上产品实现中高个位数增长，占比近25%，其中喜力增速势能不减，同增近20%，老雪同增约60%，红爵销量实现翻倍，纯生场景收缩下略有压力。

成本持续下行，三精主义优化费效。盈利方面，25H2啤酒成本红利延续，吨成本同降3.1%，毛利率受吨价影响同降1.1pcts至32.4%。放眼25全年，公司实现毛利率42.5%，同比提升1.4pcts。费用端，三精主义落地提升运营效率，销售费用率/管理费用率分别同减1.4pcts/0.2pct至20.3%/8.3%。综合来看，若还原2.6亿元投资搬运协议收益与3.06亿元固定资产减值及员工补偿安置费用，啤酒业务EBITDA同增17.4%，EBITDA率同增3.9pcts。

白酒卸下包袱，利润加速出清。25年需求承压下，白酒业务收入15.0亿元，同降30.4%，其中H2营收同降25.9%，降幅环比H1收窄。利润端，白酒减值靴子落地，计提商誉减值28.8亿元（业绩预告区间中值）。若还原减值，白酒业务EBITDA同降69.0%，降幅大于收入，EBITDA率同减22.0pcts，主要系公司聚焦去库纾压，务实用费用缓解渠道现金流压力，并协助经销商开拓终端。

经营务实理性，创新驱动增长。业绩交流会上，公司新领导班子集体亮相，整体展现出较强的执行力与凝聚力。展望十五五看，啤酒高端化仍有空间，公司多举并措挖掘增量，一是以创新驱动增长，雪花樽生啤及各类黑啤、茶啤、果啤同步上市迎合消费趋势，二是重视新渠道机遇，公司已与阿里、京东等各平台达成合作，积极部署渠道专供、代加工等业务，借新零售之力破局拓展边界，三是顺应区域发展趋势，拟培育大湾区作为新增长引擎。白酒业务方面，公司持续聚焦摘要、金沙品牌发展，强化渠道生态韧性，后续或拓展低度白酒产品。26年开局，纯生、勇闯表现较优，下半年餐饮持续修复叠加旺季催化，啤酒销量有望实现较好增长，喜力、老雪预计延续高增。

投资建议

投资建议：十四五稳健收官，十五五再启新程，维持“强推”评级。十四五期间，公司稳健推动高端化进程，产品结构持续升级，毛利率、经营性现金流均创五年新高，经营底盘愈发坚实。展望十五五，公司理性认知消费变革趋势，以创新思维促进啤酒业务发展，同时白酒减值落地，包袱减轻，期待需求复苏重新步入上行通道。结合25年报，我们调整26-28年盈利预测至**/**/**亿元，维持目标价**港元，对应26E PE约**X，维持“强推”评级。

具体盈利预测及投资建议

欢迎联系 华创食饮团队

风险提示

高端竞争加剧，白酒业务拓展不及预期，成本大幅波动。

团队介绍

研究所所长助理、消费研究中心大组长、食品饮料首席分析师：欧阳予

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，9年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2024年连续四届获新财富最佳分析师评选第一名，并多次获新浪金麒麟、水晶球、上证报和21世纪金牌分析师等最佳分析师评选第一名，2025年获新财富最佳分析师评选第二名。

——酒类研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）

高级分析师：田晨曦

英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所，5年消费行业研究经验。

高级分析师：刘旭德

北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所，4年食品饮料研究经验。

助理研究员：王培培

南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。

——大众品研究组（软饮料、乳肉制品、调味品、餐饮连锁、烘焙休闲食品、功能食品、食品配料等）

大众品研究组组长、资深分析师：范子盼

中国人民大学硕士，7年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

研究员：严文炀

南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。

助理研究员：寸特彬

上海交通大学金融学硕士，2025年加入华创证券研究所。

执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士，17年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2025年，获得新财富最佳分析师八届第一，三届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师四届第一，获新浪金麒麟最佳分析师连续六届第一，获上证报最佳分析师评选五届第一。