本轮房地产周期调整至今已逾四年，结合近期供给侧和政策端变化，我们认为今年北京、上海楼市房价有望企稳，房地产板块或渐进beta行情，建议投资者根据风偏把握三类投资思路：1）配置beta特征明显的稳健标的；2）配置地产开发的结构性成长，产品力强、存货质量优的标的，和估值折价深且潜在弹性大的标的；3）部分民企重回“牌桌”，在超跌估值下实现可观重估。
摘要
我们为什么认为今年北上房价有望企稳？本次房地产周期调整的核心原因在于库存，其中二手房库存直接影响住房边际定价。我们发现二手房库存去化周期水平与房价走势存在量化强关联，得益于2H25以来上海、北京二手房挂牌量持续下行，两地去化周期已基本回到房价有望企稳的区间范围内。
北上房价的走稳是可持续的吗？我们发现本次两地挂牌量下行并不来自于成交加速，而是来自可出售体量或出售意愿的下降，表现为新挂量下降、撤牌量增多，这与过往几轮政策出台、房价平稳的窗口期表现大不相同。我们认为这大概率是社会库存自然触底的体现，若两地交易量表现能基本平稳，土地市场“控增量”能落到实处，供需条件的优化和房价的走稳就具有持续性。
近期政策端变化与此前有何不同？我们提示关注两点：其一，政策端自上而下开始重视“去库存”问题，或持续在住房收储方面有超预期进展，例如上海试点三区二手房收储，其二，北京、上海的限购政策边际调整尽管力度仍仅为适中，与过往几轮调整类似，但在近期两地社会库存见底的大背景下，可能成为房价预期进入正循环的催化剂和加速器。
正文
引言：年初以来房价略趋稳，如何研判后市走势？
2026年1月以来我国房价走势有所趋稳，在北京、上海这类头部城市尤其明显。1月中金同质性二手住宅成交价格指数环比跌幅收窄至-0.6%，其中北京、上海高频挂牌价自2025年底至农历春节前累计分别走平和微增0.5%。市场对此有诸多讨论，普遍集中在该走势的可持续性上。房价的暂时稳定是否来自于政策预期、节假日等阶段性因素？我们该用什么逻辑来研判中期房价走势和房地产周期拐点呢？我们将在本篇报告中试图对此进行回答。
图表1：我国二手住宅价格走势
资料来源：贝壳等中介，中金公司研究部
图表2：重点城市高频二手房挂牌价走势
资料来源：贝壳等中介，中金公司研究部
库存水平是预测关键，北上房价年内有望企稳
二手房库存水平决定住房边际定价
库存水平是决定我国本轮房价走势的关键变量。我们此前在《房地产2026年展望：徐图进取，静候机遇》报告中提出了影响货币中短期内是否流向地产的四因素框架，基于该框架分析，本轮周期中我国的住房需求体量尚可、杠杆水平健康、支付能力虽有局部失衡但已有所改善，核心问题在于较高的住房库存水平。库存水平的衡量通常采用库存去化周期，即住房库存体量和成交量的比值，反映的是供需两端的相对力量。较低的库存去化周期隐含住房供不应求，在宽松流动性条件配合下，可形成房价上涨动力；如库存去化周期无法恢复至合理水平，即便流动性条件相对宽松，房地产也难成为货币主要流向，房价仍承压。
图表3：中短期内影响货币是否流向地产的四因素框架
资料来源：中金公司研究部
本轮周期中的住房高库存问题存在于居民端二手房和企业端新房两处，较2015年前仅新房库存偏高的情况更为复杂。2015年起为消化新房高库存，棚改货币化安置政策应运而生，短期内对新房库存确有消化；但需求过快涌入造成了房价快速上行的大环境，叠加新房限价政策导致新房市场需求体量阶段性超额膨胀，企业出于惯性心理不断补库，新房库存在短暂消化后又再上升；与此同时，房价上涨和二手房限售政策使得二手房库存在居民端堆积，最终在2021年形成新房和二手房库存双高的问题。这种库存问题的规模大小很大程度上与该阶段内本地土地供应体量、购房限制政策出台早晚、刚需人口引入体量有关，因而尽管我国不同线级城市都多少存在库存问题，但整体呈现出从低线到高线城市，库存问题逐级减轻的特征。
图表4：新房实际销售面积与潜在中枢对比
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
本轮周期中居民端二手房库存决定住房边际定价，应作为关键指标加以观察。如前所述，在本轮下行周期前二手房库存堆积问题已较为明显，在流动性尚宽松、房价还能维持上涨时，居民出于资产增值目的可能还会继续持有手中的存量房；但当流动性条件收紧、房价下跌预期不断深化时，冗余存量房就会被陆续挂牌出售以“止损”，造成二手房挂牌量（即“二手房窄库”）上行，形成房价下行压力。由于居民端的买入价高低不一，对于亏损的接受程度、自身流动性条件也不同，不论何种价格都可能存在愿意出售的卖家（与之相比，新房由于卖家较少、成本刚性、杠杆偏高，在定价上更加僵化，相应地去化偏慢），因而在很大程度上决定了住房边际定价，有必要将二手房挂牌去化周期作为周期演绎阶段的关键指标加以监测。事实上，居民端所有住房均可能成为新挂牌，但在住房自有化率不显著下降的基本前提下，净贡献新挂牌的房源主要是空置房和出租房两类（可视作“二手房广库”，或称“社会库存”），广库对于周期演绎阶段也有指示意义，甚至有更加前瞻的价值，遗憾的是并没有一个可得性较好的连续监测数据。
本轮周期中企业端新房库存对于周期拐点的指引作用已不强。事实上，从2021年以来新房的广库和中库就已持续下行，2025年存量土地收储还带动了广库的加速下探，但我们提示新房库存的有效性或已不高，使得其对于房价拐点的指引作用不强：一方面，新房售价受到房企盈利要求的限制，无法像二手房那样灵活调整价格，部分库存因偏离市场价逐渐“僵尸化”；另一方面，在预期走弱背景下，不开工的土地和停工的项目逐渐增多，事实上短期内也已无法转化为有效库存。当然，一旦市场预期得到修复，新房库存的有效性也将逐步回归。
图表5：新房库存及去化周期
资料来源：国家统计局，中指数据库，中金公司研究部
图表6：住宅口径新开工占拿地比例
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
北上二手房挂牌去化周期已回归至合理水平
实证上看，二手房去化周期水平与房价涨跌的量化关系较为清晰；个别供需条件较好的城市，典型如上海、北京，房价或有望先一步企稳。针对16个数据可得的重点城市，可以看到在2021年8月及以前房价上涨或维持稳定的时期，16城去化周期持续盘桓在7-9个月的水位区间以下或内部；随后去化周期向上突破水位区间，期间在2023年小阳春和2024年底“止跌回稳”阶段一度接近该水位区间，并同步呈现房价走稳表现，但由于需求持续性不强、二手房不断补库，该趋势未能延续，目前在11-12个月的范围内浮动。具体来看，各城市均存在自身的房价可走稳的去化周期水位区间，彼此之间的绝对值差异或主要受中介挂牌量市占率和各城市内久挂不售的二手房无效库存体量高低影响。以各城市当前挂牌去化周期较各自合理区间的关系来看，我们认为一线城市中的上海、北京，二线城市中的合肥、成都可能已进入社会库存去化的尾声阶段，房价或有望先一步企稳。
图表7：16城整体二手房挂牌去化周期及房价走势
资料来源：中指数据库，贝壳等中介，中金公司研究部
图表8：主要城市二手房挂牌去化周期及房价走势
注：深圳2021年2月至2024年4月房价数据缺失，在判断去化周期水位区间时假设其房价拐点与全国一致
资料来源：中指数据库，贝壳等中介，中金公司研究部
北上社会库存呈见底特征，佐证房价企稳的可持续性
详细拆分北上二手房挂牌量结构，可以看到其呈现出社会库存自然见底特征，可进一步验证房价走稳趋势大概率是可持续的。4个城市中除成都外基本都在2025年内的某个时点开启了非政策驱动的挂牌量下行，北京、上海、合肥挂牌量分别自2025年10月、9月、6月开始下行，截至2026年1月已累计下降14%、24%、16%；成都尽管挂牌量下降幅度不十分显著，但挂牌量绝对水平持续并不高，对应挂牌去化周期一直徘徊在合理区间附近，2025年累计房价跌幅明显小于行业整体。进一步拆分挂牌量下降的原因，本次4个城市基本均呈现新挂牌量下降、撤牌量增多、成交量走稳的特征，也就是说并不是成交加快压降了挂牌，而是可出售体量或出售意愿下降压降了挂牌，我们认为这大概率是社会库存自然见底的表现，只要交易量能维持基本稳定，供需关系的优化和房价的走稳就相对可持续。这种特征显著区别于以往由政策驱动的挂牌量下降，彼时通常呈现新挂牌量增多、撤牌量微降、交易量拔升的特征，反映了政策驱动买家入场、卖家抓紧时机出货的底层逻辑，一旦交易量回落，抛盘压力就会重新压降房价预期。
图表9：北京、上海、成都、合肥挂牌量拆分
资料来源：贝壳等中介，中金公司研究部
政策端重视“去库存”，北上新政或成催化剂
库存问题再次引起政策端重视，核心城市政策或有望加速局地房价企稳节奏。2025年末中央经济工作会议继2015年后重提“去库存”，表明自上而下再次重视库存问题，进而在2026年2月上海开始在核心三区试点二手房收储。我们认为该政策选在社会库存去化已进入尾声的上海开展试点、方案上采用市价收储对边际房价影响最直接的二手住宅，兼具“天时”、“地利”、“人和”，如试点如期推进并在其他具备类似基础条件的城市推广，叠加购房需求支持政策、“控新增”政策配合，房价企稳节奏或有望进一步加快。
图表10：2025年12月以来地产政策内容
资料来源：政府官网，中金公司研究部
“控新增”不及预期或是最需关注的潜在风险
针对上述积极结论，我们提示以下潜在风险和结构性差异：
1） “控新增”如不及预期，可能打断社会库存去化进程。从过往经验来看，一旦房价阶段性趋稳，地方政府和企业有动力增加供地和购地，局部市场新房供给增加可能通过引发二手房抛盘、分流二手房需求，中断社会库存去化进程和房价走稳趋势；2025年下半年超高/高能级城市与中低能级城市的房价走势差异或与此有关。因此，我们认为“控新增”可能是我们研判局部地区乃至整体房地产周期拐点中需重点关注的潜在风险。
2） 二手房挂牌量受各类噪声因素影响较大，对其趋势的观察更应审慎。季节性因素、技术性噪音和外生冲击都会造成二手房库存的波动。例如，每逢岁末年初二手房市场活跃度下降，挂牌量会出现年前微降、年后补涨的走势；中介平台定期对无效挂牌的批量清理也会产生短期内的技术性噪音；一些不定期的外生冲击也会造成挂牌量的上行，例如政策出台带来的市场预期变化、限售房解禁、安置房发放房本、就业及收入不稳定引发抛售等等。
3） 如内外生风险造成交易量剧烈萎缩，也须重新评估供需关系。前述积极判断是建立在交易量不会大幅下跌的前提下的，结合当前交易量较历史中枢水平的偏移幅度来看，这一前提大概率会成立（参见《房地产2026年展望：徐图进取，静候机遇》）。但如果因外生风险（如地缘风险致出口受阻）或内生风险（金融风险超预期演化）致居民购房意愿和能力明显受阻，交易量大幅度萎缩将使得供需关系重新恶化，房价再面临下行风险。
4） 库存问题的空间不均匀和区域间的预期带动效果，或使得从局部企稳到整体企稳的进程存在不确定性。具体来看，尽管以二线城市为主的高能级城市自2025年12月起也出现了挂牌量边际下降，但一则降幅较小，至1月底仅下降2.5%，二则下降时点与政策发力时点一致，我们认为这表明其更多由政策驱动、下降很可能是暂时的；叠加多数二线城市的挂牌去化周期仍处于偏高位置，我们认为其房价企稳大概率或还须一定时间。中低能级城市的二手房挂牌量甚至仍在上升。因此，整体上看库存问题的空间不均匀或预示着本轮周期中房价从局部企稳到整体企稳的进度可能会较以往周期偏慢，但具体节奏还须视局地企稳对二线城市的预期带动作用而定。
图表11：130城及分能级的月频二手房挂牌量
资料来源：贝壳等中介，中金公司研究部
图表12：超高/高能级新增供地与房价走势
资料来源：中指数据库，贝壳等中介，中金公司研究部
图表13：2025年不同能级城市房价走势差异
资料来源：贝壳等中介，中金公司研究部
整体上看，二手房库存是研判我国本轮周期房价走势的关键变量，北京、上海二手房挂牌去化周期已持续优化至房价有望企稳的合理水平，从挂牌量拆分结构来看也具备社会库存见底特征，叠加政策端发力，我们认为两地房价年内有望企稳，建议持续观察基本面数据加以验证，地方政府“控新增”举措尤为关键。
房地产板块或从政策博弈逐渐过渡至beta行情
核心城市房价积极表现或有望带动2026年地产板块逐步进入beta行情。我们对2021年7月以来的板块月度超额收益进行复盘，此前A、H地产板块同时出现明显正向超额收益的时点均伴随政策调整，但因基本面改善的持续性有限，政策对板块收益的驱动效果最终仅呈现为脉冲式特征。事实上，2026年1月以来的板块超额收益很大程度上也是政策驱动为主，但考虑到近期上海、北京的社会库存和房价走势已初现改善信号，政策端还对此有所加强，我们认为本次板块或有望在基本面指标配合下逐步进入beta行情。首先，受益于房价局地走稳带来的信心重建，板块内各标的可能迎来预期带动下的一波估值普遍修复。我们采用“潜在净清算价值”逻辑对重点覆盖的12家房企进行RNAV（重估净资产价值）测算结果显示，最新市值较RNAV的平均折让幅度达37%，折让更深的标的在第一轮估值修复中弹性可能更大。进一步，如各线城市房价修复节奏有差异，我们认为在房价有望先企稳城市中土储仓位更重的房企，有望在经营层面迎来更快改善，从而带动其股价的进一步修复。此处，除前述4个低社会库存城市外，需要单独探讨杭州，初步来看该城市尽管二手房库存压力仍大，但新房高改盘受益于杭州科技就业群体的强支付力确能跑出一定独立行情，持续性待进一步观察。
图表14：地产板块超额收益复盘
注：申万房地产指数超额收益基于沪深300指数计算，内房股指数超额收益基于恒生中国企业指数（HSCEI.HI）计算
资料来源：Wind，政府官网，中金公司研究部
图表15：北、上、深、杭高端改善住宅销售量同比情况对比
资料来源：中指数据库，中金公司研究部
图表16：北、上、深、杭高端改善住宅项目去化速度对比
注：北、上、深、杭分别取2024年初至2025年11月底销售高于50套的套均总价高于1500万、1500万、1000万、800万人民币的新房项目为高端改善类；取开盘超90天的项目计算去化速度，去化速度计算区间以首次开盘日为起点，对于终点，若累计已售占累计推出比例始终低于90%则取迄今最后一日，若超90%则取7天已售占总建面比例>0.5%的最后一日
资料来源：中指数据库，中金公司研究部
本文来源：中金点睛
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