来源：市场资讯
（来源：莫老爷）
莫老爷/文
2026年3月27日晚，新城控股发布2025年年报及审计报告，最大的亮点是——审计意见“转正”了。
2023年、2024年，新城被普华永道、致同会计师事务所连续两年出具“非标”审计报告，提醒投资者注意，新城现金流吃紧，持续经营能力存在不确定性。
由于前两年审计师担心的问题，在2025年已经得到了实质性改善，所以，致同会计师事务所今年为新城出具了“标准无保留意见”的审计报告。
从年报内容来看，新城财务状况的确得到了实质性改善，其根本原因在于，新城不仅打开了REITs融资通道，还从一家重资产、高负债的开发商，成功转型成了类似华润万象生活一样的轻资产商管运营商。
本文，根据年报内容，还原新城“新画像”。
01
商户喜欢在吾悦开店
消费者喜欢在吾悦花钱
年报内容称，新城主营业务依然是双轮驱动，但表述从过去的“地产开发+商业运营”变成了“商业运营+地产开发”。
这不是文字游戏，而是商业运营已经彻底取代住开业务，成了这家公司增长的“超级引擎”。
透过以下7组数据看2025年新城商业运营全貌：
1、规模底盘“141城207座”
截至报告期末，在全国141个城市布局了207座吾悦广场，已开业在营数量178座，已开业面积1649.07万㎡，规模位居中国上市公司首位。
中国地级市293个，等于近半数都有吾悦广场。
2、合作品牌3.55万个、平均出租率97.86%
平均每100个商铺，就有约98个在营业交租，而同期，龙湖商业投资航道平均出租率为96.8%。
现在，不是吾悦求着品牌来，而是品牌主动抢着找吾悦合作。
3、商业运营总收入140.9亿元，同比增长10%
中指研究院数据：2025年中国百强房企营业收入均值同比下降6.5%，整个行业仍在过冬。
在这样的背景下，新城商业运营总收入同比实现两位数增长，日子比纯开发企业好过得多。
4、毛利率占比63%
物业出租及管理毛利90.95亿元，占公司的总毛利从2021年的17%飙到63%，以年均约38.6%的速度疯狂增长。与此同时，房地产开发业务毛利占比从2021年的81%暴跌到现在仅35%。
利润天平彻底倾斜，以前是“卖房养商”，现在是“以商养房”。
5、会员5497万人，同比增长25.82%
这是什么概念？中国约14亿人口，等于每25个人里就有1个是吾悦会员，并且，这个“用户池”还在快速扩张。
通过会员数据分析，吾悦能够摸清会员住在哪里、喜欢什么、消费能力如何，拿着这个“用户画像”去和品牌谈判，从“推销空间”转向“共享数据与流量”，谈判筹码完全不同。
6、年客流量20.01亿人次，同比增长13.31%
这20.01亿人次，即便只有10%的人进店消费，那也是2亿笔交易。
在商业地产的估值模型里，流量就是钱——对于商户来说，有人气就有生意；对于新城来说，有人气就能涨租金。
7、年总销售额970亿元，同比增长7.18%
2025年全国GDP增速5%、全国社会消费品零售总额增速3.5%，吾悦跑赢了国民经济大盘和社零增长，这说明，吾悦是消费的“优质载体”，不只是“有人逛”，而且是“有人花钱”。
整份年报，有关商业运营业务的内容占据了浓墨重彩的篇幅，其中有两句话值得划重点：
随着商业的深度进阶，新城商业持续性经营收入已连续多年超过当期利息支出，2025年该比例进一步增长至3.94倍
与纯粹住宅开发企业相比，公司在商业地产领域形成了独特的规模化开发体系和精细化运营模式，这种商业模式能够持续输出稳健现金流，有效增强企业抵御市场波动周期的能力
这两句话把新城的核心优势说透了！
翻译过来就是：我们新城跟只会盖房子卖的公司完全不一样，我们手里有一堆稳定收租的吾悦广场，成规模、会管理。现在，我们每年的租金收入已经达到公司每年要还利息的近4倍，那么，即使住开业务暂时有压力，靠收租也能把利息覆盖完，现金流是不会断的。
02
从开发商变“资产管理人”
发行REITs是王炸
截至今日，新城持续保持着“零违约”纪录。
财报内容显示，2025年公司在融资端实现多项突破，是其守住财务底线的关键支撑。
核心融资动作中，除传统发债外，还成功发行了机构间REITs，这将成为新城未来盘活商业资产的“超级王炸”。
1、境外债破冰
2025年6月，成功发行3亿美元高级无抵押债券，票面利率11.88%。这笔钱不多，利率也不低，但意义巨大，它是近三年民营房企首单纯信用境外债券，意味着国际资本市场对新城重新打开了大门。
2026年2月，子公司新城环球再发3.55亿美元优先担保票据，并获得国际投资者积极认购。新城境外债通道彻底打通，已经拿回了国际信用。
2、境内中票利率创新低
2025年8月、9月，新城控股在境内连续发行两笔中期票据，分别为10亿元、9亿元，其中，10亿元那笔利率仅2.68%，创公司历史新低。这代表着，境内机构投资者对新城认可度也极高。
3，机构间REITs发行成功、公募REITs已获受理
先来简单理解发行REITs的逻辑，即把一个商场切成无数小份额，卖给投资者，换取钱，这些钱不是债，不用还本付息。
过去：新城100%持有一座吾悦，假设这座吾悦值20亿，那这20也是锁死的，除非把商场卖了，不然新城动不了这笔钱。
发行REITs：将这座吾悦打包成一个金融产品上市，吸引投资者购买份额，享受商场每年的租金分红；新城则一次性回笼大笔现金，同时新城保留部分份额，既当股东，又当商场管家，继续收管理费。
发行REITs有两种形式，新城去年率先打通的是机构间REITs。
2025年11月，新城以上海青浦吾悦广场为底层资产，成功发行“国金资管-吾悦广场持有型不动产资产支持专项计划”，规模6.16亿元，创下行业“双首单”纪录——全国首单消费类机构间REITs、首单A股上市民企发行的持有型不动产ABS。
机构间REITs融到的资金用途不受限制，拿来还债都没问题，短板是只能卖给保险、银行理财等专业机构，受众面有限。
于是今年，新城又开始发行面向所有公众投资者的公募REITs，把路走得更宽。
2026年3月6日，新城官宣，广发新城吾悦封闭式商业不动产证券投资基金已获受理，底层资产为常州天宁吾悦广场、南通启东吾悦广场，合计估值21.43亿元，预计募集16.25亿元，预计年化分红率约5.59%。新城子公司将作为原始权益人拟认购不低于34%的份额，公司将继续担任两座商场运营管理统筹机构。
莫老爷给大家解读下，一旦这单公募REITs上市，意味着什么？
中国有2.2亿股票账户持有人，他们都能在证券交易所像买卖股票一样，花几百块钱成为这两座商场的“迷你股东”。假设投资10万元，每年预计分红就是5590元，比银行约2%三年期定存高出一倍多！
新城能拿到约10.7亿现金，同时，依然是这两座商场大股东，商场未来的增值和分红，新城依然能分到一杯羹。并且，新城继续当商场的管家，收取管理费，赚“两份钱”。
想象空间最大的地方在于：当新城手里的207座吾悦广场，变成“207座随时可以打包上市的资产储备库”，大商场发行公募REITs，小商场发行构间REITs，每发行成功一单REITs，就能回笼一大笔现金，那么，总共能回笼多少现金？
打通REITs后，新城财务“安全垫”必将进一步增厚。
以前是“拿地—盖房—收租—死扛”，未来是“运营成熟—打包上市—回笼资金—再投新项目”，新城已经从开发商转变成了“资产管理人”。
03
代建业务行业TOP8
不再只是“养团队”的蓄力平台
这份年报无论是“公司的业务情况分析”，还是“经营情况讨论”，90%的内容都是围绕新城商业运营业务展开的。
新城老板王晓松看得很透，现在住开完全是低利润、高风险、重资金的生意，与其在红海硬拼，不如把精力集中到更赚钱、更稳定的商业运营板块。
基于此，王晓松去年就明确表态——新城要主动收缩开发业务，短期内不再拿地！
在这一策略下，2025年新城没拿一块地，全年合同销售金额192.7亿元，同比腰斩52.03%！收缩决心可见一斑。
地产开发团队去年就只干两件事：清存货、保交付。
干得还不错，去年累计交付超3.8万套，近三年累计交付超27.8万套。
按这个去化速度，大概三四年左右，新城的开发业务基本就结束了。
但这并不代表新城彻底放弃开发业务！王晓松说：“我们做了20多年开发，拥有强大的开发实力，这块业务肯定不会丢的，未来一旦楼市回暖，住开团队随时重启。”
新城原本的计划是，通过发展代建业务来留住住开人才，但有意思是，从这份财报来看，新城代建的势头比预期要猛！
新城建管仅成立三年，累计管理项目已达155个，累计管理总建筑面积超2600万平方米，跻身中指《2025年中国房地产代建企业代建销售规模排行榜》TOP11、《2025年中国房地产代建企业新签规模排行榜》TOP8。
未来，代建业务应该不再只是新城“养团队”的蓄力的平台，而是会作为公司另一个新的增长极来培育发展。
开发业务在缩，代建业务在崛起，新城的“开发能力”不会消失，但是会换一种方式延续。
这就是新城的“新画像”：聚焦能持续收租的商业运营业务，战略性收缩高风险的地产开发业务，同时培育代建业务作为公司新增长点。
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