兄弟爬山，各自努力。玻尿酸三大难兄难弟，至今仍在风雨中渡劫。平台化的华熙、垂直化的爱美客、资本化的昊海，三种基因，三条路，三种痛法。先行者的代价，从来不是轻描淡写的——坚定方向，然后承受痛苦。闷声赚钱的昊海生科，在2025年受了最重的伤，但正是它那套“四条腿”基因，决定了它既是最难熬的，也可能是最抗造的。
特约分析师：摩 西
编 审：尧 今
两个冷知识。
2025年，国内新增获批透明质酸钠医美Ⅲ类产品27张，创历史新高，核发总批件已突破100张。这意味着，玻尿酸正式告别“牌照稀缺、高毛利、高壁垒”时代，彻底进入合规化、同质化、价格战的存量博弈，同时被重组胶原蛋白等新材料持续挤压。行业洗牌，已无悬念。
另外，8家核心医美上市公司最新市值较历史高点均跌去至少40%。跌得最猛的，恰是昔日最风光的那几家：华熙生物跌超85%，爱美客跌约80%，昊海生科跌超7成。就连以重组胶原蛋白一路高歌的新贵，也没能幸免——巨子生物股价从80港元跌至30上下，不过半年时间。业绩层面，2025年，爱美客和巨子生物双双交出上市来首份营收与净利“双降”成绩单，华熙生物靠极限控费换来账面利润回暖，但营收较峰值萎缩超3成。
医美还在风雨中。
没有永远厉害的行业，只有不断变化的市场。躺赢时代结束，拿什么穿越新周期？
这场行业性的账期结算里，处境最复杂微妙的那一个，当属三剑客中的昊海生科——年度净利润跌得最深（-40%），估值表现最惨（不足100亿）。特殊之处在于，它是玻尿酸头部阵营里唯一同时深耕医美、眼科、骨科、外科四条赛道的公司，是“器械+医美”的复合体，讲的既不是单品驱动的故事，也不是原料平台的叙事。这种基因，决定了它走的是一条更宽、但又可能更难的路。
读懂昊海生科，可同时读懂三件事：玻尿酸这十年如何从风口走向存量，集采如何重塑医疗器械的定价逻辑，以及一家顶着“多元化大概率会多元恶化”质疑的资本驱动型公司，凭什么仍被 Wind 一致性综合评予“买入”。
▲昊海生科上市以来股价走向（截图来源：百度股市通）
基因：从“医”到“美”？
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给医美三剑客各画一张基因图谱：
华熙生物，以原料为核心优势的平台型企业；
爱美客，专注于垂直细分领域的产品驱动型公司；
而昊海生科不一样，它是一家资本驱动型公司，其业务发端于并购，亦发展于并购。自2007年成立至今，昊海生科先后开展的投资并购，不低于20笔。
早年，昊海生科连续收购了上海华源松江生物制药厂、建华生物、其胜生物、利康瑞，形成了以透明质酸/玻璃酸钠和医用几丁糖为代表的可吸收生物医用材料业务雏形。此后十余年，公司沿着此路，在眼科、整形美容与创面护理、骨科和防粘连及止血四个主要业务领域取得了行业领先优势。
2015年，昊海生科在港交所上市，2019年登陆科创板，成为国内首家"H+科创板"生物医药企业。
眼科：第一个高峰。上市之前，眼科才是这家公司真正的重头戏。昊海生科一直是中国最大的眼科粘弹剂生产商，2015年起，公司依靠白内障手术用眼科粘弹剂的产品优势，在全球范围内以“5年6次并购”完成人工晶状体业务的全产业链布局。得益于人工晶状体及眼科高值耗材的市场扩张等因素，公司眼科整体业务在2017年达到了阶段性高峰。
同期，昊海生科还是关节腔粘弹补充剂中国市场份额第一、中国最大的手术防粘连剂生产商、中国第二大外用重组人表皮生长因子生产商——多个细分领域同时做到顶尖。
这套“严肃医疗+消费医疗”的复合能力，在医院渠道、手术室准入、医生教育体系上积累的壁垒，是任何一家纯医美公司短期内无法复制的。在医美行业走向规范化、医疗属性回归的背景下，这种复合能力正愈发稀缺。
医美：第二条增长主线。顺着自身生物材料优势和消费医美的时代浪潮，昊海生科不慌不忙地做起了医美。2014年，昊海生科首次进入玻尿酸行业，推出首个玻尿酸美容针品牌“海薇”，2017年推出第二代“姣兰”，2020年推出第三代“海魅”，产品代际迭代清晰稳健。十年布局，在2023年迎来收获高光时刻，公司收入结构完成历史性切换的转折：医美业务收入占比首次超过眼科（39.95% vs 35.1%），正式成为第一大收入板块。那一年，公司净利润暴增130%，市场给出了“生物医用材料全能选手”的标签。
但紧接着，昊海生科迎来了多元化的两面：顺风期的护城河，逆风期的承压面。
这里有一个容易被忽视的事实：2018-2020年，昊海生科玻尿酸业务量价齐跌，但那三年，公司整体业绩并未崩塌——正是眼科粘弹剂和骨科注射液的稳健现金流，撑住了整体盘面。多元化在当时确实发挥了“东边不亮西边亮”的作用。这一逻辑，在四大业务各自对应的赛道同步承压之前，是成立的。
但2024年至今，故事急转直下。集采冲击眼科，消费降级压制医美，每条腿同时迎来逆风，没有一条腿能独撑局面，多元化的优势就变成了多面承压的困局——2025年归母净利润下滑40.3%，扣非净利润下降近六成，可以说是近五年最差成绩单。
值得注意的是，爱美客、华熙生物等国内医美上市公司，因业务构成，鲜少受集采政策的直接冲击。昊海生科在 2025 年的表现，并非命不好，而是其业务结构天然带来的风险敞口——这是真正理解昊海生科的关键前提。
玻尿酸：真的从夯到拉？
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医美演变史主看玻尿酸，而要看玻尿酸浮沉，最合适的标本不是华熙生物，也不是爱美客，而是从跟随到主导、从低端到高端、一路摸索门道及适应变化的昊海生科。
十年四代，一条非线性的增长曲线。
2014年，昊海生科推出首款玻尿酸品牌海薇，定位大众入门级市场，入场比爱美客晚了5年，比华熙生物晚了2年，起点就是跟随者。接着，2017年推出第二代姣兰，主打中高端动态填充；2020年推出第三代海魅，定位高端，主打精准雕饰；2024年推出第四代海魅月白，系国内唯一一款使用天然产物赖氨酸作为交联剂的玻尿酸产品，主打精准填充，长效安全，锚定高端市场。四代产品，构成了功能差异化、价格梯度清晰的完整产品矩阵。2025年，昊海生科首款无痛交联注射用玻尿酸产品亦获批上市，产品线继续延伸。
收入端，这十年折射的是中国玻尿酸赛道完整的生命周期。
2016-2018年行业红利期，昊海生科玻尿酸年收入升至2.66亿元。
2018年下半年起，医美终端整治叠加竞争加剧，玻尿酸收入连续下滑至2020年的1.46亿元。这次下跌的根源，还有产品竞争力不足的暴露。海薇和姣兰在高度同质化的市场里缺乏品牌溢价，叠加严监管冲击，量价齐跌。
高端化转型，是昊海生科找到的破局方案。2020年海魅上市，玻尿酸业务迎反转。2023年，海魅单品收入超2.3亿元，同比增长逾一倍，带动全线玻尿酸收入增速达95.5%，为历史最高，至6.02亿元；2024年在海魅月白加持下再创新高至7.42亿元。
2025年，玻尿酸收入回落至5.69亿元，同比下滑23.26%。海薇、姣兰受消费收缩明显拖累，深层压力是品类替代，但海魅月白在下行周期中仍逆势贡献增量。
这段数字传递出一个关键信号：中低端玻尿酸已深陷价格战，头部昊海生科、华熙生物、爱美客均在验证，但走高端技术迭代路线，仍有一定的市场机遇。昊海生科第四代产品的核心卖点已从"功能"转向"安全"，这在一定程度上意味着单一成分的玻尿酸在功能层面难有新的突破空间。但一旦消费端回暖，或胶原蛋白对玻尿酸的替代效应在中高端市场触顶，海魅月白所代表的高端路线，仍有价值重估的空间。
这也意味着，玻尿酸的故事，并没有写完。
账单与新牌
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2025年的昊海生科，正在渡劫。
2021至2024年营收连年增长，但涨幅在2024年已收窄至个位数；2025年营收24.73亿元，同比下滑8.33%，归母净利润2.51亿元，同比下滑40.3%。数字背后，是四条腿同步承压的结构性处境。
四大业务2025年占比：医美42.3%，眼科29.47%，骨科17.39%，外科9.34%。
▲昊海生科2025业务营收情况（截图来源：公司财报）
医美——玻尿酸（占半壁江山）、射频及激光设备、人表皮生长因子的整体营收为 10.4亿元，较上年降低12.97%，一代、二代玻尿酸产品受消费收缩明显拖累，增值税率调整亦带来额外压力。
眼科营收7.25亿元，同比下滑15.5%。其中，收入占比最大的人工晶状体业务，受集采及DRG/DIP政策综合影响，收入降幅达27.3%；公司对深圳新产业计提商誉减值1.41亿元，对Aaren品牌无形资产计提减值约2500万元，合计近1.7亿元，是本年度利润大幅下滑的重要原因。
骨科收入下滑6.31%，主要系医用几丁糖产品销售模式的转变，导致平均销售单价下降。
唯一正增长的防粘连止血业务收入2.3亿元，同比增长57.66%，但体量不足总收入一成，难填其他三块的窟窿。
这里有一个对比值得关注：华熙生物在2024至2025年同样面临大规模资产减值，主要集中在应收账款和存货层面，处理节奏分散在多个报告期；昊海生科则选择在2025年集中出清商誉，近1.7亿元一次性计提。这种"一次痛"的处理方式，与其说是经营恶化的被动暴露，不如说是主动清账——商誉从上年4.23亿元收缩至2.71亿元，旧账出清后，后续的利润压力理论上将显著减轻。
财报深处，有几个信号值得正视。
1.毛利率70.13%，在营收下滑背景下较上年微涨，说明核心产品定价能力和成本控制仍较稳健。
2.经营活动现金流净额4.91亿元，货币资金余额约24.47亿元，账上并不缺钱。
3.归母净利润与扣非净利润之间的差距，揭示的是政府补助、金融资产增值等非经常性损益仍在支撑账面——扣除之后，核心业务盈利能力较为薄弱，这是不能回避的事实。
4.销售费用率32.95%，收入在跌，费用率不降反升，投入产出比恶化。
不过，Wind一致性综合评级仍给出"买入"——机构的判断是：昊海生科眼下经历的，是周期性阵痛，而非结构性崩塌，且有几个值得期待的方向正在落地。
集采最重的一刀已经落下，商誉减值正在出清。
国际化从来不是昊海生科的备选项——Contamac覆盖全球70多个国家的视光材料网络，真实的海外渠道资产早已在那里。
产品端明确押注高端路线：如眼科领域，亲水非球面多焦点人工晶状体、疏水模注非球面三焦点人工晶状体预计年内获批，人工晶状体产品线即将迎来整体升级；
3月20日，昊海生科发布2026年度"提质增效重回报"行动方案：构筑高端产品护城河，切入再生材料领域；强化营销体系，提升品牌势能；加强应收账款与存货管理。这份方案说明，这家公司清楚自己的问题在哪，也知道牌要怎么打。
医美三剑客，一路走来都不轻松。华熙生物在“从B端杀进C端”的路上交了高昂的学费，爱美客在“嗨体神话”消退后艰难寻找下一张王牌，昊海生科则正处于第二曲线失速、第三曲线尚未成形的最难熬阶段。但作为率先探索“器械+医美”复合路径的先行者，它在严肃医疗领域积累的渠道深度和细分市场头部地位，是任何一家纯医美公司都不具备的底盘。道路艰辛，争议真实，但底子也是在的。它接下来要回答的只有一个问题：能不能在近两年，把手里的牌打出一个新的增长故事。
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