编者按：财联社每天整理各大投行针对全球宏观、公司和产业、商品等各个纬度的最新研究观点，为投资者投资决策提供全方位的支持。

宏观

法农：法国财政压力将重回焦点，2027年赤字或维持5%以上

法国农业信贷银行（CACIB）在最新报告中称，法国财政问题将在今年秋季预算辩论中重新成为焦点，并将成为2027年总统大选的核心议题。2025年法国财政赤字为GDP的5.1%，好于2月预算设定的5.4%目标，也较2024年的5.8%改善，主要受收入增长推动。2025年财政收入同比增长3.9%，增加580亿欧元，其中所得税和财富税贡献242亿欧元，产品和生产税增加143亿欧元。

但支出端改善有限。2025年法国公共支出升至GDP的57.2%，较上年增加414亿欧元；社会福利支出增加236亿欧元，其中养老金增加132亿欧元，医疗支出增加73亿欧元。与此同时，公共债务率从2024年底的112.6%升至115.6%，净公共债务升至GDP的108.4%。

报告预计，2026年法国政府将赤字目标定在5.0%，依靠约120亿欧元税收措施和约110亿欧元支出约束共同推进。但一季度经济收缩和中东危机削弱财政缓冲，法农预计2026年赤字率为5.1%，略高于官方目标。

展望2027年，法农认为不确定性极高。在政策不变情况下，赤字可能升至5.5%以上，主因是债务利息成本上升和社会支出自动指数化。法国当前债务率已达115%至116%，平均融资成本约2%，但新增融资成本接近3.5%，利息支出预计到本十年末从GDP的2%升至约4%，每年推高赤字约30至40个基点。若未通过社保融资法限制指数化，2027年赤字可能接近6%，甚至存在6.2%至6.5%的风险。

长期看，法国面临结构性财政困局：税负已为OECD第二高，继续加税空间有限；社会支出约占GDP的32%，显著高于德国、意大利的27%至28%。法农基准情景预计，法国债务率将在2026年底升至118.3%，2027年底升至120.5%，此后逐步向125%至130%攀升。

全球央行

Rabobank：沃什或推动美联储重估通胀框架，“截尾通胀”或支持降息

荷兰合作银行（Rabobank）在最新报告中称，美联储主席沃什在首次新闻发布会上宣布成立五个任务小组，全面评估货币政策决策机制，其中通胀框架小组可能建议替代2020年引入的灵活平均通胀目标制。沃什此前批评该框架是近年通胀超调的原因之一，并明确偏好使用“截尾平均通胀”衡量潜在通胀。

截尾平均通胀（Trimmed Mean Inflation）是一种剔除当月涨跌幅最极端的商品和服务价格后，计算剩余项目平均值的通胀指标。它能有效滤除短期市场噪音，更真实地反映整体物价的核心趋势。

报告指出，截尾通胀并非固定剔除食品和能源，而是剔除价格涨跌幅最极端的项目。以达拉斯联储截尾PCE为例，该指标剔除价格变动分布中底部24%和顶部31%的项目。若这一指标在美联储决策中权重上升，当前政策含义可能偏鸽派。

自伊朗战争2月28日爆发后，能源价格推升整体通胀。美国整体PCE通胀率从2月的2.9%升至3月3.5%、4月3.8%、5月4.1%；核心PCE从3.0%升至5月3.4%。但截尾PCE几乎未动，仅从2月2.34%升至3月2.36%，4月回落至2.34%，5月升至2.41%。报告认为，这意味着若美联储从整体和核心PCE转向更重视截尾PCE，可能为今年晚些时候或明年降息提供依据。

不过，报告强调，截尾通胀并非天然偏鸽。2008年金融危机期间，整体通胀快速下跌，但截尾通胀直到2009年中才跌破2%，反而会导致政策偏鹰。其风险在于，剔除极端价格变化既可能过滤噪音，也可能错过真正信号。若2021年过度依赖截尾通胀，美联储可能更晚放弃“通胀暂时论”并推迟加息。

报告总结称，重视截尾通胀或减少美联储对短期噪音的反应，但也可能使央行行动更迟缓：在通胀爆发时加息过慢，在通缩风险上升时降息过慢。

市场

ING：AI投资长期逻辑未变，但高资本开支正重塑科技股估值

荷兰国际集团（ING）在最新报告中称，AI投资仍是大型科技公司的长期正面故事，但投资者正重新评估其回报路径。随着AI数据中心和云基础设施支出上升，折旧成本增加、自由现金流下降、股票回购空间收窄，科技股每股收益增长和估值倍数可能受到压制。

报告指出，AI需求本身依然强劲。微软2025财年在云和AI基础设施上投入650亿美元，同时AI相关服务年化收入已达370亿美元，显示相关投资具备需求支撑。多家科技公司也表示，AI算力部署速度仍无法满足客户需求，说明当前AI算力供给仍偏紧。

ING认为，问题不在于AI投资“不可持续”，而在于市场正在重新定价未来回报的不确定性。今年上半年，微软股价下跌20%，甲骨文下跌27%，而Alphabet上涨14%，反映投资者对不同公司AI投入、现金流和估值承压程度的判断分化。

资本开支上升将直接影响股东回报。报告称，微软、Alphabet和Meta过去依靠大量回购支撑EPS增长，其中Alphabet在2020年底至2025年底通过回购将股本减少9.5%。但随着AI投资推高资本开支，EBITDA减资本开支后的自由现金流将低于过去，未来大规模回购能否延续成为估值关键。

折旧压力也是核心风险。AI服务器硬件更新周期短于传统数据中心资产，可能带来更高折旧率。以2026财年预期为例，Alphabet资本开支占收入比例预计达44%，折旧占收入14%；微软分别为35%和14%，亚马逊为24%和13%。若AI收入释放滞后，折旧上升可能拖累利润率和EPS。

公司层面，甲骨文因Project Stargate投资激进，EBITDA减资本开支预计转负，或需融资以维持投资级评级；英伟达2026财年经营利润率或超60%，但大客户自研芯片可能削弱其定价权；OpenAI和Anthropic仍处于高投入、高烧钱阶段，长期商业模式尚待验证。

产业

高盛：5月半导体出货季节性分化，但整体需求趋势继续改善

高盛在最新研报中称，SIA数据显示，5月半导体出货表现呈现分化。在年初强劲开局后，剔除存储的集成电路出货量环比下降2%，弱于历史季节性水平，多数细分品类当月出货低于季节性表现。不过，NAND、MPU和MCU环比出货增长均好于季节性。

尽管单月季节性偏弱，整体趋势仍在改善。按三个月移动平均计算，整体出货目前较长期需求趋势高出2%，而4月仍低于趋势1%。高盛认为，这与企业近期对需求正常化和客户库存水平改善的积极表态一致，尤其是模拟芯片领域，当前出货已较趋势高出约4%。

分项看，剔除存储的IC出货量较趋势高出2.7%，较4月低于趋势1.7%明显改善；模拟芯片出货量较趋势高出4.3%，好于4月的高出0.3%；MCU出货仍较趋势低23.7%，但也较4月低27.2%有所改善。5月MCU出货环比增长约2%，好于历史水平。

存储方面，价格推动收入表现强劲。DRAM收入环比增长28%，略高于典型季节性，主要由ASP大幅上升带动；NAND收入环比增长41%，远高于典型季节性。出货层面，DRAM出货环比增长14%，低于通常季节性；NAND出货环比增长21%，略高于历史季节性。

高盛预计，考虑到过去四年多个细分市场出货长期低于趋势，未来短期出货有望稳定在趋势之上。投资层面，该行继续偏好Microchip、NXP和Analog Devices，理由是这些公司在下行周期中出货偏离趋势最深，随着需求和库存正常化，修复弹性更明确。

公司

摩根大通：SpaceX与特斯拉合并具战略逻辑，但监管与治理障碍突出

摩根大通在最新研报中表示，SpaceX与特斯拉潜在合并在战略上具备一致性，可将马斯克旗下AI、机器人、能源、交通与航天业务纳入同一体系，并强化工程、资本开支和商业协同。两家公司已有较深合作基础，包括共享工程人才、AI基础设施，以及位于得州、规模约550亿至1190亿美元的Terafab芯片设施；SpaceX曾采购特斯拉Megapack电池和Cybertruck，特斯拉也向已并入SpaceX体系的xAI投资20亿美元。

研报称，SpaceX今年一季度101亿美元资本开支中76%投向AI，特斯拉则计划2026年投入约250亿美元，重点布局AI、机器人和芯片。SpaceX创纪录IPO也提供潜在“收购货币”：其IPO估值达1.77万亿美元，发行价135美元，募资约850亿美元。

不过，摩根大通认为市场可能低估了交易障碍。最大不确定性来自多地区监管审批，尤其是中国。SpaceX与美国政府及国防业务关系密切，Starlink尚未在中国获批，而特斯拉在中国拥有重要且盈利的制造基地，相关因素可能引发国家安全审查。治理结构也是难点：马斯克控制SpaceX约85%投票权，但仅控制特斯拉约20%，若由市值约2.2万亿美元的SpaceX收购市值约1.4万亿美元的特斯拉，可能引发特斯拉少数股东对稀释和治理的担忧。

摩根大通预计，最可能路径是SpaceX以全股票方式收购特斯拉，也可能采取新控股公司、现金加股票或分阶段合并。后续应关注SpaceX股价与收购货币、监管进展及马斯克在特斯拉投票权变化。

高盛：三星二季度核心利润超预期，DRAM与HBM支撑业绩上修

高盛在最新研报中称，三星电子二季度初步营业利润为89.4万亿韩元，基本符合高盛预期的90.8万亿韩元，并高于彭博一致预期的85.9万亿韩元。若剔除半导体部门超过15万亿韩元的特别奖金拨备，三星核心营业利润预计超过100万亿韩元，表现明显好于市场预期，主要受DRAM利润强于预期推动，抵消了智能手机业务疲弱影响。

高盛认为，三星存储业务基本面仍然稳固，内存供需持续偏紧，加上与客户签署长期协议，有望支撑内存价格和利润率维持高位。二季度常规DRAM价格预计环比上涨47%，NAND价格环比上涨66%；DRAM和NAND营业利润率分别达到约80%和64%。其中，HBM业务进展好于预期，HBM4爬坡顺利，三星近期成为全球首家HBM4收入突破10亿美元的公司。高盛预计，2027年三星HBM价格同比增幅接近90%。

分业务看，DRAM和NAND利润均可能超预期；晶圆代工和系统LSI亏损好于市场担忧，但受拨备影响实际亏损或大于此前估计；智能手机业务则因内存成本上升，预计首次出现营业亏损，且年内利润率仍可能承压。

高盛上调三星2026至2028年EPS预测，幅度分别为0.2%、3.7%和4.4%，维持“买入”评级及普通股12个月目标价48万韩元；优先股目标价维持36万韩元。高盛称，三星当前12个月远期市盈率约5.3倍、市净率约2.1倍，估值仍具吸引力。

德银首评SpaceX给予“买入”：目标价255美元，看好发射、星链与AI三重护城河

德银在最新研报中首次覆盖SpaceX，给予“买入”评级，目标价255美元。德银认为，SpaceX已在发射、卫星连接和AI基础设施三大领域建立难以复制的护城河，是一家缺乏单一可比公司的“顶级平台型企业”。

发射业务是SpaceX商业版图的基础。德银指出，Falcon 9去年完成165次入轨发射，占全球入轨上行质量超过90%，当前产能基本已被预订至2029年。未来关键在Starship，其设计目标是将100吨以上载荷送入轨道，较现有能力提升约5倍，发射成本有望降至每公斤数百美元甚至更低。德银预计，SpaceX发射业务收入将从今年约50亿美元增至2031年的约100亿美元。

连接业务方面，Starlink已拥有超过1万颗在轨卫星。德银预计，截至二季度末，Starlink消费宽带用户约1250万，年底将增至约1700万；政府业务Starshield预计2026年收入约30亿美元。整体连接业务收入预计将从今年180亿美元增至2031年的880亿美元。

AI被视为SpaceX新的增长曲线。德银称，公司AI战略已从以Grok为代表的消费端应用，转向按需算力销售和企业服务，并受Anthropic等合作推动。德银预计AI收入今年约200亿美元，2031年将增至2280亿美元，背后假设为20GW算力规模。

财务上，德银预计SpaceX总收入将从2026年的423亿美元升至2031年的3263亿美元，调整后EBITDA从216亿美元增至2645亿美元，EBITDA率从50.9%升至81.1%。不过，高增长伴随高投入，资本开支预计从2026年的481亿美元升至2031年的2739亿美元，自由现金流仍将为负。

德银采用分部估值法，基础情境企业价值约3.28万亿美元，对应目标价255美元；熊市和牛市情境分别为128美元和360美元。

花旗首评SpaceX给予“买入”：目标价200美元，长期或上看900美元以上

花旗在最新研报中首次覆盖SpaceX，给予“买入”评级，年内目标价200美元。花旗认为，200美元目标价只是迈向更高估值的阶段性节点；若Starship等关键工程能力实现规模化验证，SpaceX长期股价存在升至900美元以上的可能。

花旗的核心逻辑是，SpaceX拥有未来可见周期内无可匹敌的发射能力，并以此为基础切入全球连接和AI两大高价值市场。该行称，Starship若成功部署，将成为释放太空经济潜力的最低成本、最可扩展路径，使公司有机会进入其他企业难以触及的万亿美元级市场。

在发射业务上，SpaceX截至2026年一季度累计将约7400吨质量送入轨道，Falcon火箭任务成功率超过99%，累计完成约650次轨道发射，其中逾540次由重复使用的Falcon火箭完成。2025年，SpaceX完成170次Falcon和Starship任务，将超过2200吨质量送入轨道，占全球入轨质量80%以上。

花旗认为，未来2至3年将是SpaceX催化剂密集期。关键里程碑包括：Starship在2026年下半年开始执行轨道载荷投送；年底前实现“筷子夹臂”回收第二级；2027年Starship发射数十次、2028年数百次、2031年数千次；部署Starlink V3卫星；发射首个轨道AI卫星AI1；验证Starship及助推器24小时内快速复飞，并推出约200吨级Starship V4。

财务预测方面，花旗预计SpaceX收入将从2025年的187亿美元增至2026年的387亿美元、2027年的699亿美元和2028年的1633亿美元；调整后EBITDA将从2025年的66亿美元升至2028年的1123亿美元。其长期牛市框架假设，2031年收入可达约1万亿美元，调整后EBITDA约8300亿美元。

花旗也提示，主要风险包括技术、制造、运营执行及各业务垂直领域监管风险。

（财联社 夏军雄）