东吴基金 莫凡 华商基金 卢用

——任何短期的狂热都无法改变我们对于价值投资的信仰，我们最终相信市场的天平最终导向价值投资人。 摘自上期策略手记《投资是与寂寞为伍的艺术》

从17世纪30年代荷兰的郁金香球茎炒作风潮，到20世纪80年代末期的日本不动产狂飙，投机已成为最有魔力的经济活动。看到别人的愚行是一大乐事，更谈论有关他们的贪婪和无知，潮水褪去之后，我们是否也可能成为金融史学家笔下疯狂的投机客呢？笔者无疑作众人皆醉我独醒，但是警惕当前的泡沫是大有裨益的。

从宏观的经济形势看，我们依然处于巨大的流动性泛滥的资产升值过程中，只要流动性泛滥的根源外汇占款无法真正的控制，本轮的牛市进程难以噶然而止，期间的任何利空只是提供了市场盘整的机会。无论是股指期货推出也好，还是对于股指过高的瓶颈也好，都是阶段性的调整，市场必然又再度重上轨道。

问题在于，市场的整体估值水平多少算合理？20倍还是30倍？当前分析师提高各类股票的估值水平，同时也不断调整我们的乐观极限。我们认为除了业绩增长和行业公司特性看，金融市场自然的利率水平是衡量整个市场估值水平的比较好的指标。因为利率代表资金市场的价格水平，股票作为资产商品，也以一定的利率水平波动。另外，按西方的资本资产定价模型CAPM，股票价格等于无风险利率加上一定的风险溢价水平，而衡量股市的整体投资收益率就大约等于无风险利率。当前央票利率比较公允衡量无风险利率水平，以一年期央票3.0%的看，无风险利率的估值为33倍，这个和当前的市场的估值水平相当。

我们相信，去年的股票市场的牛市一大部分在于央行长期以来保持央票利率地位，从而降低了股市的无风险利率。当前的问题在于，当前的央票利率正在上升通道中，1年期的央票利率已经上升了接近20个bp，三年期央票也从2.97上升到了3.30附近。对于股市后期的走势，我们相信两大因素将起到主导作用，首先市场无风险利率水平，受央票利率的牵引，当前银行的回购利率也在逐步上升过程中；其次，投资者的风险溢价水平，目前监管层对于低价股炒作的监管会一定程度上增加市场的风险溢价。

市场近期，资产注入和整体上市依然是热点，不过热度开始降温，上周的钢铁和金融股的回归印证了我们上期策略手记的坚持价值投资的判断。一方面，热点的炒作并无真实的业绩支撑，年报的披露将逐步挤压投机的空间，其次，金融股的高成长性和股指期货的溢价获得理性投资人的认同，同时蓝筹目前也形成了一定的估值洼地。最后，市场在阶段性迷惘后，面临不向上，毋宁死的格局，回归蓝筹是比较好注脚。

展望后市，我们坚持加码对于一线蓝筹和二线蓝筹的投资力度，同时在控制仓位的情况下，加大对品种的挖掘力度。