东吴基金 莫凡

４月２９日，央行再次宣布人民币存款准备金率上调0.5个百分点至１１％。本次调整准备金率可能是历次调整中最不出乎意料的一次，无论在短期或者中期也说明了央行更加依赖于数量工具调控当前的经济和流动性水平。

加息短期或成空

近期的宏观调控比较符合我们的预期，一系列的货币紧缩都明确的指向了流动性管理，针对投资和信贷的过热都作出了适当的调控。但是对于加息，央行依然会相当谨慎，尽管短期长期看，都有支持加息的理由，比如抑制通胀，补贴负利率等等，长期而言，我们均是加息论的坚定支持者，但是我们认为短期还是数量调控优先。

首先，投资的过热短期看似乎偏高，但是长期看，还是在比较低的水平徘徊，相对于之前的投资高峰已经有了大幅的回落，近几个月的上下小幅波动不足以说明投资将要反弹。未来几个月内投资可能面临复杂的博弈局面，一方面，企业利润的上升和信贷的推动可能造成投资有内生性的增长需求，另外一方面，信贷之外的产业和环保政策对投资的总量和结构积极的形成的有效调控。未来通过加息等货币金融手段调控的发挥空间可能没有产业政策调控的有效。

其次，应该辩证看待通货膨胀问题。近来的CPI的确是有向上的趋势，但是PPI依然是保持平稳，没有反弹的趋势。另外，我们认为总体的消费者物价高企是与食品价格的上扬有关，而剔除食品价格后的核心消费者物价数据依然稳定，该数据可能更加准确的反映当前的通胀水平。

最后，技术层面而言，有人认为中美利差约束当前开始弱化，因而加息的可能性在上升。目前美元的Libor在2.25%左右，与一年期的央票利率在225个bp左右，有人相信热钱的流入并不是考虑以汇差套取利差，而直接目标是国内的资产市场。但是我们相信，除却了外部利差的考虑，基准利率更多是受到国内利率水平的约束，当前一年期定存利率为2.79%和一年期央票只有不到27个bp，若央行再度扣动加息扳机，则央票利率或者一年定存将出现倒挂。我们认为，在当前央行有稳定货币市场利率水平的情况下，而加息的空间更加受制于国内的利率水平。