内在价值和安全边际

内在价值和安全边际

内在价值是价值投资方法中最核心的概念。巴菲特对这一概念给出了如下简单明确的定义：它是一家企业在其余下的寿命中可以产生的现金流的折现值。这一定义虽然简单明确，并且揭示了企业价值的真正含义，但是如果直接用来估算内在价值，则涉及非常复杂而且没有必要的计算（没有必要的原因见下文）。格雷厄姆发明了下面的经验公式用来简单的估算企业的内在价值。公式中E代表企业的每股收益，r代表预期增长率，Y代表目前AAA级公司债的收益率：

内在价值 = E(2r + 8.5) × 4.4/Y

为了熟悉一下这个公式，我们用它计算中国股市目前平均市盈率水平中隐含的增长率。中国股市目前的平均市盈率约为55倍（以2000年报计），在深沪市场上挂牌的AAA级公司债的收益率约为4%，将这两个数据代入格雷厄姆的公式中，得到增长率r = 20.75%。据年报统计，2000年全体上市公司的净利润较1999年平均增长13.61%，这还没有扣除新发行股票带来的股本扩张的影响。从长期来看，中国股市中全体上市公司的平均增长率能够达到10%左右的水平就很不错了，对应的平均市盈率为30倍左右，超过30倍的平均市盈率的中国股市难免有高估之嫌。

在我们准备应用这个公式估算个股的内在价值之前，也许不妨先看看巴菲特对这个公式的反应：“我从来没有用过这个公式，我不认为格雷厄姆在写这个公式的时候是全力以赴的。”对于未来的预测，格雷厄姆其实是有所保留的：“过去趋势所显示的是一个事实，而‘未来趋势’则是一个假设，再怎么样仔细地预测，过去也只能作为未来的‘粗略指数’。”这些50年前格雷厄姆说过的话，巴菲特至今仍奉行不渝：“我没有使用什么预测的方法，预测创造了一个看似精确的假象。数字越精确，你就越应该当心。我们很少看预测数字，但却非常看重企业过去的轨迹。如果一家公司的过去不堪回首，而未来却一片光明，我们会放弃这家公司。”巴菲特的合伙人孟格也认为，预测的坏处比好处多：“这些数字是由一些对于特定结果有兴趣的人以其潜意识的偏见计算出来的，这些看似精确的数字容易使人混淆。这让我想起马克. 吐温的一句话：‘矿坑是说谎者所拥有的地洞。’在美国，财务预测通常都是谎言，虽然不是蓄意欺骗的那种，但却是最糟的一种，因为预测的人往往对自己深信不疑。”

从以上这些价值投资大师的话里可以看出，价值投资的操作方法并不是使用复杂的公式作复杂的计算，而是格雷厄姆和巴菲特一直强调的“安全边际”。所谓“安全边际”指的是在作投资时，要以内在价值的显著折扣购入资产，以避免未来不可预知的风险。格雷厄姆说：“未来能用两种方法达到，一个可称为预测，一个可称为保护。”价值投资者面对未来不可预知的风险时，使用的是“安全边际”的操作原则，让自己得到保护。

总之，价值投资方法的核心就是寻找内在价值，而寻找内在价值的方法不是作复杂的预测，而是建立“安全边际”。“在这个过程中，没有办法精确化——如果你认为可以，那一定是在开玩笑；”巴菲特说：“你得建立安全边际，但不需要算到小数点后面三位数。”