天相投顾：积成电子二次设备一流厂商

研究报告出处：天相投顾 研究报告作者：张哲

【积成电子(002339)研究报告内容摘要】

公司此次发行 A 股2200万股，发行后总股本为8600万股。主要股东有杨志强等8人，持股占比均不超过8%。

深耕于二次设备行业，主营为电力调度产品。公司一直专业从事电力自动化产品的研发、生产、销售和服务，主要包括电网调度自动化系统、变电站自动化系统、配网自动化系统以及电能信息采集与管理系统系列产品。

地调市场占有率第二名。在电网调度自动化领域，调度机构分为五级，依次为国调、网调、省调、地调，县调。

县调市场最大，其次是地调。据《中国自动化行业市场分析与发展研究报告》显示，“十一五”期间每年投资规模为10-15 亿元，“十二五”还会继续增长。在地调市场中，主流供应商按其市场地位依次为国电南瑞、积成电子、东方电子，其中，积成电子的市场占有率近30%。

产品毛利率将稳中有降。公司所处行业厂商较多，竞争激烈，且国网招标模式日益成熟，长期中产品价格趋于下降。但是，上游原材料价格也在不断下降，而且，公司会不断推出升级换代产品。所以，我们认为，产品毛利率将稳中有降。

募股资金投向。募集资金投向三个项目，建设期均为12个月。计划总投资额为14,539万元，新增年均销售收入32,867万元，新增年均净利润4,596万元。其中，变电站自动化系统产能为1500套/年，均价约为15万/套；电网调度综合应用系统产能为县调系统230套/年，均价为50万/套；电能信息采集与管理系统产能为电能信息采集与管理主站系统50套/年、电能信息采集终端5万台/年。

盈利预测及估值。预计公司2009-2011年EPS分别为0.50、0.66、0.84元。参考可比上市公司的市盈率水平，我们认为公司的合理市盈率在40—45倍，公司股票上市后的合理价格区间为20.00—22.50元。

公司面临的主要风险：税收优惠政策变动风险，股权分散风险；技术更新放缓风险。

国都证券：积成电子电力自动化行业的整体解决方案供应商

研究报告出处：国都证券 研究报告作者：刘芬

定价结论：

根据我们的盈利预测，公司2009-2011年业绩按发行后股本计算为0.49、0.61、0.80元/股。电网建设带动电力自动化行业增长,公司拥有提供整体解决方案的综合优势，未来发展潜力大。公司的风险在研发技术滞后的风险，依赖于电力行业投资的风险，税收优惠政策变动风险。

我们给予公司2009年摊薄每股收益36-53倍PE为询价依据，建议网下询价区间为17.64-25.97元/股，中枢价值为21.81元。

主要依据与未来成长性：

电网建设带动电力自动化行业增长。下游电网建设对本行业的发展具有较大的牵引和驱动作用。“十一五”以来，我国电力系统建设的投资规模呈不断加大的趋势，特别是电网建设的投资规模增速明显。“十一五”期间甚至更长时间内，预计电力投资将稳步增长，作为电网建设重要组成部分的电力自动化行业，将受益于电网建设带来的历史性机遇。

提供整体解决方案的综合优势。目前提供整体解决方案已成为世界电力自动化行业的发展趋势。公司是国内少数几家能够提供整体解决方案的厂家之一。具有提供整体解决方案能力的优点有助于公司在市场竞争中保持有利地位。

风险提示：

研发技术滞后风险。公司所从事的电力自动化行业是国内新兴的高科技产业，随着计算机和通信技术的快速发展，电力自动化行业需求不断变化，促使本行业内技术更新速度进一步加快。如果公司不能够正确、有效地把握行业技术走向，就无法适时开发出符合市场需求的新产品，进而降低公司的竞争力，影响公司的未来发展。

依赖于电力行业投资的风险。公司专业从事电力自动化产品的研发、生产、销售和服务，主营业务的增长高度依赖国内电力行业的发展，报告期内公司的电力自动化产品主要售往国内电力系统客户，如果国家宏观政策变化或电力体制变革导致电力行业投资减少，公司发展将受到不利影响。

税收优惠政策变动风险。国家发展和改革委员会、信息产业部、商务部、国家税收总局发布的《关于发布2006年度国家规划布局内重点软件企业名单的通知》、《关于发布2008年度国家规划布局内重点软件企业名单的通知》，公司被确认为国家规划布局内重点软件企业，可以享受税收优惠，如果国家税收优惠政策发生变化，将会对公司收益产生一定得影响。

积成电子-002339-电力自动化行业领先企业，受益智能电网投资增长，建议询价区间16.0～18.5 元

研究报告出处：申万证券 研究报告作者：齐琦

公司是电力自动化领域的领先企业。产品包括电网调度自动化、变电站自动化、配网自动化、电能信息采集与管理和发电厂自动化产品；是国内为数不多的、能够提供广泛覆盖电力系统各环节的自动化整体解决方案的供应商。08年公司营业收入达2.74亿元，净利润为3700万元；06-08年公司营业收入复合增长率为25.9%，净利润复合增长率达28%。公司在电网地调系统中处于领先地位，市场占有率达30%。

智能电网投资增长，公司将能分享电力自动化行业增长。根据规划国家电网公司未来3年投资额将增加到1.16万亿元，提升幅度约为38%；南方电网公司09年投资额也增加至900亿元，增幅为50%。电网投资建设增长将带动电力自动化行业投资增长，公司将能分享电网投资带来的行业增长。

电力自动化市场空间广阔。目前我国变电站自动化程度低，存量更新换代需求大，预计变电站自动化每年投资规模约在50～80亿元；此外各级电网调度自动化系统将面临大规模的升级换代，其中地调系统约200多家，县调系统1000余家，每年投资规模约10～15亿元；未来5年电能信息采集与管理系统市场容量每年约15～20亿元，因此电力自动化市场发展空间大。

募集资金主要用于产品产业化项目，提升公司竞争力。

盈利预测与估值。我们预计公司09-11年完全摊薄EPS为0.50元、0.61元和0.76元，结合发行的中小板公司及同行业可比公司估值情况，我们认为合理的询价区间在16.0～18.5之间，对应2010年26.2～30.3倍PE，对应2009年32～37倍PE。

风险因素：我们认为公司面临的主要风险是电力行业投资放缓风险和税收优惠政策变动风险。

特别提示：本报告所预测新股定价不是上市首日价格表现,而是在现有市场环境基本保持不变情况下的合理价格区间。

积成电子-002339-智能电网开拓者

研究报告出处：齐鲁证券 研究报告作者：冯超

公司是专业从事电力自动化设备和系统研发、生产、销售及服务的企业，主营业务包括电网自动化（含调度自动化、变电站自动化）、配用电自动化（含配网自动化、电能信息采集与管理）和发电厂自动化设备与系统产品的软硬件开发、生产和系统集成。

2009年前10个月，国网和南网完成电网基本建设投资2488亿元，预计全年2800亿元，低于之前预期，主要原因在于过低的销售电价降低了电网公司的盈利能力，2009年上半年国家电网公司亏损170亿元，南方电网亏损8亿元。而电价过低因素在2010年将不存在，发改委于2009年11月20日将全国销售电价平均提高了2.8分钱，预计能给电网公司增收800亿元，这将大大缓解电网公司的资金压力。

目前，国调的调度自动化系统由北京科东提供；网调、省调的调度自动化系统由国电南瑞、北京科东、积成电子及国外著名厂家提供，其中国电南瑞占有较大份额；在地调市场中，主流供应商按其市场地位依次为国电南瑞、积成电子、东方电子和北京科东，其中，积成电子的市场占有率近30%。

公司业务规模持续扩张，营业收入保持增长趋势，盈利状况处于较高水平。公司营业收入从2006年的17316.95万元增长到2008年的27433.76万元，年复合增长率达25.87%，2009年1-6月营业收入达到11322.49万元。公司综合毛利水平和软件产品综合毛利水平报告期内均呈增长趋势，而硬件产品综合毛利水平报告期内持续下降；软件产品的毛利率基本稳定在78%左右，而硬件产品则呈下降趋势，最近三年平均约为25%左右。

公司2010年预测EPS为0.69元，合理询价区间为17.25-20.7元。