经济底仍未出现，难以出现趋势反转，宏观经济增速回落，但二次探底概率较小

由于总需求绝对水平较低，经济增速上升不能立即提高通胀，经济增速下降也不能迅速降低通胀，三季度经济将出现阶段性“滞胀”，制约了政策的全面放松。紧缩性政策预期有望改善，但难以完全消除。新兴市场收缩流动性，发达国家减少财政支出。无论是“经济下，通胀升”，还是“经济下，通胀降”，对股票市场的基本面来说都是不利的。股市反转的条件（估值底、政策底和经济底三重合一）仍难出现估值底逐步显现。我们对10 年盈利增速从25%略微下调到23%，市场一致预期的33%有较大下调风险。流动性紧缩与资金供求紧张使得估值水平将较长时间内维持在历史较低水平，20倍以下PE将是今年的常态。

政策底将催化中级反弹：

静待通胀回落。估值底和政策底的出现可能带来市场的反弹机会，演绎的进程大概率不是08 年底般的V 型反转，在结构调整的政策催化下筑底逐步回升。催化剂可能来自：全球资金对新兴市场风险偏好的再次增强，国内结构调整力量逐步强化，以及估值相对债券达到极端值后的资金回流。

投资主线：消费与经济转型为本，周期为辅

消费与经济转型为本。科技为主要驱动力的经济周期将促使全球股市的风格仍偏向于中小市值。劳动力成本提升等因素使得出口优势逐步递减，资源瓶颈也使得投资驱动的增长面临较大的阻力，长期增长动力必须依赖于消费和新产业在GDP 占比的提升，投资主线仍以经济转型和内需消费为主。周期性行业更多的可能是均值回归促发的阶段性机会。

行业配置最优的选择在于“高景气和低估值”。次优选择是“高景气和高估值”以及“低景气和低估值”组合。随着中国和美国经济领先指标回落，新兴产业、医药、基本消费、百货超额收益有望持续上升，交通运输、军工、建筑工程等工业中的细分行业超额收益有望维持，三季度末段可关注汽车和家电可选消费。